事件

　　5 月 10 日，公司公告稱下屬控股子公司杉杉品牌運(yùn)營股份有限公司收到證監(jiān)會《關(guān)于核準(zhǔn)杉杉品牌發(fā)行境外上市外資股的批復(fù)》，3 月 13 日，杉杉品牌運(yùn)營股份有限公司的招股說明書出現(xiàn)在香港聯(lián)交所的官網(wǎng)上。杉杉股份(600884) 2016 年初作出了剝離服裝業(yè)務(wù)的決定。按照杉杉股份的規(guī)劃，公司擬對杉杉品牌進(jìn)行整體改制，并通過對公司旗下杉杉品牌服裝業(yè)務(wù)、其他品牌服裝業(yè)務(wù)的資產(chǎn)重整，將杉杉品牌打造成公司經(jīng)營品牌服裝業(yè)務(wù)的唯一經(jīng)營平臺，并于 H 股公開發(fā)行上市。

　　簡評

　　剝離服裝業(yè)務(wù)，集中發(fā)力新能源領(lǐng)域

　　自 2016 年公司管理層決定剝離服裝業(yè)務(wù)，在一番重組整合之后，杉杉品牌選擇在香港上市。杉杉股份表示，分拆有利于最大化地發(fā)揮子公司的主觀能動性，同時(shí)有利于下屬產(chǎn)業(yè)子公司拓寬融資渠道，增強(qiáng)獨(dú)立融資能力。拆分整理后的杉杉品牌自身不再生產(chǎn)產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而采用 OEM 的生產(chǎn)方式。 杉杉股份表示，這是為了將資源集中于品牌管理、設(shè)計(jì)及產(chǎn)品開發(fā)、銷售及分銷管理的核心競爭力上。 聚焦新能源產(chǎn)業(yè)，把服裝板塊剝離出去在 H 股單獨(dú)上市，也是為了給服裝板塊輸入新的血液。早在去年，杉杉股份就已經(jīng)決議要進(jìn)軍新能源汽車，公司在國內(nèi)外都已經(jīng)進(jìn)行了一些相關(guān)布局。今年 4 月，杉杉股份宣布，下屬子公司寧波杉杉電動汽車已經(jīng)獲得了國家專用車生產(chǎn)資質(zhì)。目前，杉杉已在 15 個城市布局，完成充電樁 3000 個，運(yùn)營新能源汽車 600 輛等，但距離“整車制造”還是存在一定的差距。

　　立足鈷酸鋰，加快三元正極發(fā)展

　　公司正極材料主要產(chǎn)品包括鈷酸鋰材料和三元材料。其中，公司鈷酸鋰材料技術(shù)，尤其是高電壓鈷酸鋰( 4.45V、 4.5V)技術(shù)處于行業(yè)絕對領(lǐng)先地位，目前已通過 ATL 先后進(jìn)入蘋果、華為、三星等下游頂級 3C 制造商供應(yīng)鏈中，成為公司利潤的主要來源點(diǎn)。公司動力三元材料目前仍處于高速發(fā)展階段，公司三元正極材料技術(shù) NCM523， NCM622， NCM811 均研制成功并已陸續(xù)投產(chǎn)，其主要客戶包括比亞迪(002594) 、力神電池等大型整車、電池制造商。從產(chǎn)能角度來看，公司現(xiàn)有正極材料產(chǎn)能 5 萬噸，其中鈷酸鋰 2.2萬噸，三元材料 NCM523/333 產(chǎn)能 1 萬噸， NCM622 產(chǎn)能 1 萬噸，高鎳三元材料 NCM811 產(chǎn)能 7200 噸， 錳酸鋰 0.1 萬噸。從產(chǎn)量角度來看， 2017 年公司正極材料產(chǎn)量 2 萬噸左右，鈷酸鋰占比55%，三元占比 45%。

　　負(fù)極電解液優(yōu)勢切入，立志打造全產(chǎn)業(yè)鏈布局

　　從產(chǎn)能角度來看，公司現(xiàn)負(fù)極材料總產(chǎn)能以人造石墨為主，共約 6 萬噸。此外，公司斥資 20.97 億元于寧德建設(shè)的 5 萬噸動力電池負(fù)極材料生產(chǎn)基地一期工程預(yù)計(jì)于 2018 年上半年完成，二期工程預(yù)計(jì)于 2019 年完成。公司斥資 38 億元于包頭建設(shè)的 10 萬噸鋰電材料負(fù)極一體化基地預(yù)計(jì)也將于于 2019 年 6 月投產(chǎn)。因此，按計(jì)劃，到 2020 年公司負(fù)極材料總產(chǎn)能將達(dá)到 22.5 萬噸。從產(chǎn)量方面來看，公司 2017 年負(fù)極材料總產(chǎn)量 3.24 萬噸，位列全國第二位，同比增長 41%。其中人造石墨產(chǎn)量 2.3 萬噸，同比增長 35%，天然石墨產(chǎn)量 5600 噸，其他負(fù)極材料產(chǎn)量 3800 噸。

　　電解液業(yè)務(wù)方面，公司電解液業(yè)務(wù)自 2005 年開始研發(fā)。前期公司電解液業(yè)務(wù)以研究數(shù)碼消費(fèi)鋰電池電解液為主，現(xiàn)已逐步過渡至以動力三元電池電解液為主的發(fā)展方向。公司電解液業(yè)務(wù)綜合實(shí)力在 2017 年中國鋰電池行業(yè)電解液年度競爭力品牌榜單中位列第四位，現(xiàn)已成為比亞迪、比克電池、 ATL 等數(shù)碼消費(fèi)電池和動力電池生產(chǎn)制造商的主要供應(yīng)商。從產(chǎn)能方面來看，公司電解液業(yè)務(wù)原分布在東莞杉杉和廊坊杉杉兩個子公司，其中東莞杉杉具備產(chǎn)能 1 萬噸，廊坊杉杉具備產(chǎn)能 5000 噸。 2016 年，公司通過增資巨化凱藍(lán)(現(xiàn)已更名為杉杉新材料(衢州)有限公司) 1.32 億元形成控股合并，在 2017 年下半年該子公司 2 萬噸電解液與 2000 噸六氟磷酸鋰生產(chǎn)線竣工后，公司現(xiàn)具有電解液總產(chǎn)能 3.5 萬噸，六氟磷酸鋰總產(chǎn)能 2300 噸。

　　作為 CATL 的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，隨著鋰電“獨(dú)角獸”閃電過會，我們認(rèn)為杉杉股份未來 1-3 年表現(xiàn)值得期待。

　　盈利預(yù)測和投資評級：我們預(yù)計(jì)公司 2018、 2019 年 EPS 分別為 0.89 元、 1.21 元，對應(yīng)的市盈率分別為 23倍、 17 倍，目標(biāo)價(jià)格 35.55 元。維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車市場有效需求不足；正極鈷酸鋰產(chǎn)品競爭力下滑；公司產(chǎn)能推進(jìn)計(jì)劃落實(shí)不及預(yù)期；鋰電產(chǎn)品原材料成本大幅提高。