債券的互換策略主要有五種類型，包括替代互換策略、跨市場(chǎng)利差互換策略、利率預(yù)測(cè)互換策略、凈收益增長(zhǎng)互換策略以及稅收互換策略。在本次專題中，我們首先介紹替代互換策略，重點(diǎn)解析市場(chǎng)常用的一類替代互換策略：國(guó)開(kāi)新老券擇券交易。

　　替代互換策略介紹

　　替代互換策略是指將債券組合中的債券轉(zhuǎn)換為市場(chǎng)上的同質(zhì)、但收益率更高的債券。同質(zhì)的概念是指兩種債券在票面利率、期限結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)、贖回特征等方面基本相同。但在實(shí)際投資中，我們很難找到完全符合這一標(biāo)準(zhǔn)的兩只債券進(jìn)行比較和替換。因此，本文將替代互換策略的概念進(jìn)行擴(kuò)展，即比較兩只相似債券收益率的差額，若這一差額不合理，則選擇被低估的那只債券進(jìn)行投資。其本質(zhì)就是關(guān)注債券之間的利差是否合理，這一思路類似于跨市場(chǎng)利差互換策略，只不過(guò)這里的投資標(biāo)的屬于同一類市場(chǎng)。

　　根據(jù)上述定義，市場(chǎng)關(guān)注度最多的同類債券利差之一就是國(guó)開(kāi)新老券利差。對(duì)于國(guó)開(kāi)新券和次新券來(lái)說(shuō)，它們較好的流動(dòng)性使其利差成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，但遺憾的是，我們很難對(duì)這一利差進(jìn)行直接交易，盡管債券借貸是可行的，但考慮到借貸成本和操作便利性，除非新老券利差偏離幅度較大，否則直接對(duì)現(xiàn)券利差進(jìn)行交易是不可取的。既然這樣，市場(chǎng)普遍采取的做法就是在國(guó)開(kāi)新券和次新券之間選擇買(mǎi)入被低估的債券，這就回到了買(mǎi)哪一個(gè)債券更劃算的問(wèn)題上來(lái)了。

　　國(guó)開(kāi)新老券擇券問(wèn)題分析

　　國(guó)開(kāi)債作為市場(chǎng)上最活躍的債券品種，利用其進(jìn)行的交易策略案例也是層出不窮，國(guó)開(kāi)新老券擇券交易便是其中之一。其基本思路就是在兩只或多只相同期限的活躍國(guó)開(kāi)債上，選擇買(mǎi)入一只相對(duì)低估的債券。而由于流動(dòng)性溢價(jià)等原因，新發(fā)國(guó)開(kāi)債利率往往比舊券要低一些，因此，對(duì)于國(guó)開(kāi)新老券擇券分析的重點(diǎn)就落在了新老券利差是否合理的問(wèn)題上。

　　根據(jù)歷史來(lái)看，在2015年之后，國(guó)開(kāi)債成交量明顯上升，新券享受流動(dòng)性溢價(jià)開(kāi)始成為常態(tài)，近年來(lái)在市場(chǎng)不斷的學(xué)習(xí)效應(yīng)下，國(guó)開(kāi)債新老券利差也逐漸趨于穩(wěn)定。因此，對(duì)于國(guó)開(kāi)新老券利差的分析可以從兩個(gè)角度入手：(1)均值回復(fù)的思路；(2)國(guó)開(kāi)新券與老券表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)弱的思路。

　　　　(1)從均值回復(fù)看國(guó)開(kāi)新老券利差

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，10年國(guó)開(kāi)新老券利差變動(dòng)較為穩(wěn)定，自2015年以來(lái)的平均利差水平在7.4BP左右，也就是說(shuō)：平均來(lái)看，10年國(guó)開(kāi)次新券的利率比新券的利率要高7BP左右。而從最近1年的情況來(lái)看，這一平均利差在8.8BP左右，再結(jié)合利差百分位點(diǎn)的情況，粗略來(lái)說(shuō)，10年國(guó)開(kāi)新老券利差水平在6-10BP左右是相對(duì)合理的。若老券利率較新券利率高出10BP以上，且投資組合又需要買(mǎi)入債券的同時(shí)，考慮買(mǎi)入老券是較為合適的；若老券利率高于新券利率的幅度不足6BP，這時(shí)新券的性價(jià)比可能會(huì)更高一些。

　　相比10年來(lái)說(shuō)，5年和3年國(guó)開(kāi)新老券利差的波動(dòng)就更大一些，平均來(lái)看，5年國(guó)開(kāi)老券比新券的利率要高出3BP左右；而3年國(guó)開(kāi)老券比新券的利率僅高出1BP左右。而且，值得注意的是，相對(duì)來(lái)說(shuō)，3年國(guó)開(kāi)老券利率低于新券利率的頻率更多一些，這可能與其期限較短有關(guān)，根據(jù)騎乘策略的思路，隨著期限的縮短，較長(zhǎng)期限債券的到期收益率將沿著收益率曲線向下移動(dòng)，這一情形普遍適用于短期限債券，3年期國(guó)開(kāi)債新老券利差的不同就有可能是受到這一因素的影響。

　　 　　(2)從國(guó)開(kāi)新券與老券相對(duì)表現(xiàn)來(lái)看新老券利差

　　由于10年期國(guó)開(kāi)新老券利差較為穩(wěn)定，且流動(dòng)性較好，是投資者擇券交易的理想標(biāo)的之一，因此，在這一節(jié)我們僅對(duì)10年期新老券利差進(jìn)行分析。不過(guò)，單從這個(gè)角度出發(fā)很難形成一個(gè)特別統(tǒng)一有效的結(jié)論，我們只能從歷史經(jīng)驗(yàn)中總結(jié)一些規(guī)律，供投資者參考：

　　從最近一輪牛熊市來(lái)看，國(guó)開(kāi)新老券相對(duì)強(qiáng)弱的表現(xiàn)大體存在以下三個(gè)規(guī)律：

　　1。當(dāng)利率出現(xiàn)單邊趨勢(shì)上升時(shí)，國(guó)開(kāi)新券利率往往上行更快一些，這時(shí)兩者利差將被壓縮。主要時(shí)期有2016.10-12月(160210-160213)；2017.11月(170210-170215)和2018.1月(170210-170215)，另外，2018.8-9月(180205-180210)期間的利差變化也與這一情況較為類似。不過(guò)，我們也可以發(fā)現(xiàn)2017.1-2月期間的情況有所不同，國(guó)開(kāi)利率與國(guó)開(kāi)新老券利差同步上行，可能原因在于前期新老券利差已處于負(fù)值的極低區(qū)域。

　　2。當(dāng)利率出現(xiàn)單邊趨勢(shì)下行時(shí)，國(guó)開(kāi)新券利率往往下行更快一些，這時(shí)兩者利差將有所擴(kuò)大。主要時(shí)期有2018.4-6月(170215-180205)；2018.10月(180205-180210)。

　　3。當(dāng)國(guó)開(kāi)臨近換券時(shí)，新券由于即將成為老券，其流動(dòng)性溢酬將下降，在這一預(yù)期下，其與老券的利差也將被壓縮。主要時(shí)期有2017.7-8月(160213-170210)；2018.6月(170215-180205)。

　　 　　國(guó)開(kāi)新老券擇券實(shí)證分析

　　上述對(duì)于國(guó)開(kāi)新老券利差的分析，只能幫助我們判斷利差在當(dāng)前時(shí)刻向哪一個(gè)方向運(yùn)動(dòng)的概率更高一些。在這一基礎(chǔ)上，我們還需要對(duì)利差變化幅度的影響有一個(gè)較為精確的把握，即當(dāng)利差變化幅度在不同程度時(shí)，國(guó)開(kāi)新券與老券的相對(duì)表現(xiàn)分別如何。我們以一個(gè)實(shí)證案例來(lái)進(jìn)行分析：

　　假設(shè)一個(gè)投資組合的本金在1億元左右，管理人認(rèn)為債券市場(chǎng)在后續(xù)1個(gè)月內(nèi)仍將呈現(xiàn)牛市表現(xiàn)，起始時(shí)間為2018年11月20日，市場(chǎng)上存在兩只流動(dòng)性較好的國(guó)開(kāi)債，基本信息如下表：

　　　　那么，投資者買(mǎi)入哪一個(gè)國(guó)開(kāi)債更劃算呢？在2018年11月20日，180205.IB與180210.IB的利差在7.55BP左右，在一個(gè)月后，也就是2018年12月20日時(shí)，兩國(guó)開(kāi)利率水平和利差水平分別處于什么位置時(shí)，180205.IB或180210.IB的相對(duì)表現(xiàn)會(huì)更好一些呢？

　　根據(jù)上述例子，我們的模擬結(jié)果如下圖所示，圖中所示的收益邊界線為：一個(gè)月后，買(mǎi)入180210.IB和180205.IB的收益基本相當(dāng)時(shí)，國(guó)開(kāi)利率和利差的組合情況。在該線上方的任意收益率與利差的組合中，買(mǎi)入180210.IB都是占優(yōu)的；在該線下方的任意收益率與利差的組合中，買(mǎi)入180205.IB都是更為劃算的。

　　值得注意的是，圖中收益邊界線的斜率并非為0，反而是具有一定的傾斜度，這就說(shuō)明，即使兩只國(guó)開(kāi)債的利差維持不變，當(dāng)它們的利率上下移動(dòng)時(shí)，也會(huì)造成兩只國(guó)開(kāi)債出現(xiàn)表現(xiàn)不一的情況。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的主要原因在于180210.IB的久期為7.76，明顯大于180205.IB的久期(7.16)：

　　(1)當(dāng)收益率下行時(shí)， 180205.IB由于久期小，其利率水平需要下行更大的幅度才能保證兩國(guó)開(kāi)債的表現(xiàn)相當(dāng)，這時(shí)就需要國(guó)開(kāi)新老券利差是收窄的；

　　(2)當(dāng)收益率上行時(shí)，180205.IB由于久期小，其利率水平的上行幅度即使是略微大于180210.IB，也能保證兩者的表現(xiàn)基本相當(dāng)，這時(shí)利差空間的容忍度擴(kuò)大使得180205.IB更具有吸引力。

　　綜合來(lái)看，除了利差本身的幅度變化外，國(guó)開(kāi)新老券的久期區(qū)別也是在擇券策略中需要重點(diǎn)考慮的因素。當(dāng)新老券的久期差別越大時(shí)，兩國(guó)開(kāi)債的收益邊界線越陡，利差變化的影響程度將會(huì)越小。

　　（文章來(lái)源：國(guó)信證券）