主要結(jié)論：

　　 　　正文：

　　維格轉(zhuǎn)債發(fā)行安排

　　 　　維格轉(zhuǎn)債主要條款及評(píng)價(jià)

　　債底90.32元，面值對(duì)應(yīng)YTM 3.25%：維格轉(zhuǎn)債發(fā)行期限6年，票面利率每年分別為0.50%、0.70%、1.00%、1.50%、2.00%，2.50%，到期贖回價(jià)格為票面面值的115%(含最后一期利息)。按照中債2019年1月21日6年期AA企業(yè)債估值5.05%計(jì)算的純債價(jià)值為90.32元，面值對(duì)應(yīng)的YTM為3.25%。若上市價(jià)格超過120.70元，對(duì)應(yīng)負(fù)的到期收益率水平。維格轉(zhuǎn)債優(yōu)化到期贖回補(bǔ)償利率，YTM較高，債底保護(hù)墊較厚。

　　初始平價(jià)99.93元：維格轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為14.96元，正股維格娜絲2019年1月21日收盤價(jià)為14.95元，對(duì)應(yīng)初始轉(zhuǎn)股價(jià)值99.93元。

　　A股股本攤薄幅度27.62%：發(fā)行規(guī)模7.46億元，假定以14.96元的初始轉(zhuǎn)股價(jià)全部轉(zhuǎn)股，對(duì)公司A股總股本的攤薄幅度約為27.62%，攤薄壓力較大。

　　其他條款來看，下修條款相對(duì)寬松，其余均為常規(guī)設(shè)置。

　　申購(gòu)價(jià)值分析：預(yù)計(jì)上市價(jià)格在[102,105]區(qū)間

　　發(fā)行人維格娜絲主營(yíng)高端女裝的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售，旗下品牌包括VGRASS、Teenie Weenie、云錦，前兩者為主打品牌。2018年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)20.21%、44.28%。對(duì)比主要女裝上市公司朗姿、歌力思、安正時(shí)尚，維格娜絲毛利率較高且目前收入規(guī)模居首。公司于2017年支付44.39 億元對(duì)價(jià)現(xiàn)金收購(gòu)Teenie Weenie品牌及其資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，并于2017年3月起并表，大幅提升業(yè)績(jī)體量及增速。與此同時(shí)，并購(gòu)貸款造成一定債務(wù)壓力，截至18半年報(bào)剩余27億借款，控股股東王致勤與宋艷俊夫婦為并購(gòu)貸款提供擔(dān)保，目前股權(quán)質(zhì)押比例接近100%。正股來看，彈性較大，過去100周年化波動(dòng)率約42%，估值較便宜，但2019年3月將有部分限售股解禁，占流通股的18.95%，預(yù)計(jì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生一定壓制。

　　考慮到維格轉(zhuǎn)債規(guī)模不大，評(píng)級(jí)AA，利率條款較優(yōu)，但正股短期有壓制因素，預(yù)計(jì)上市轉(zhuǎn)股溢價(jià)率2%-5%，上市初期價(jià)格102-105元，建議投資者適當(dāng)參與申購(gòu)。

　　 　　中簽率預(yù)估：預(yù)計(jì)中簽率0.213%

　　原股東配售方面，公司控股股東王致勤與宋艷俊夫婦合計(jì)持股47.66%，兩人在2017年初為收購(gòu)Teenie Weenie品牌出資擔(dān)保已將大部分股份進(jìn)行質(zhì)押，目前王致勤累計(jì)質(zhì)押占其持股的99.87%，宋艷俊累計(jì)質(zhì)押占其持股的100%，預(yù)計(jì)本次參與配售力量有限。假設(shè)原股東配售比例約20%，配售金額約1.5億，剩余可供申購(gòu)規(guī)模約6億元。

　　網(wǎng)下和網(wǎng)上初始發(fā)行數(shù)量比例為9：1，網(wǎng)下申購(gòu)為傳統(tǒng)模式，按照網(wǎng)上發(fā)行中簽率和網(wǎng)下配售比例趨于一致的原則確定最終的網(wǎng)上和網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量。

　　申購(gòu)資金量方面，對(duì)于網(wǎng)下環(huán)節(jié)，每戶申購(gòu)上限6.7億元，下限1000萬元，保證金每戶50萬元，對(duì)于網(wǎng)上環(huán)節(jié)，申購(gòu)上限100萬元，下限1000元，無需繳付保證金。假設(shè)網(wǎng)下申購(gòu)資金2000億，網(wǎng)上參與資金800億，則總申購(gòu)資金約2800億元，對(duì)應(yīng)中簽率約0.213%。

　　正股分析

　　主營(yíng)高端女裝的服飾品牌，18年業(yè)績(jī)?cè)鏊俜项A(yù)期。維格娜絲主營(yíng)高端女裝的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售，目前旗下品牌包括VGRASS、Teenie Weenie、云錦。2017年公司收入、凈利均大幅提升，主要由于收購(gòu)TW品牌并表擴(kuò)大業(yè)務(wù)體量，受到高基數(shù)影響，2018年業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴啪?，根?jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，2018年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.82億元，同比增長(zhǎng)20.21%，歸母凈利潤(rùn)2.74億元，同比增長(zhǎng)44.28%。

　　 　　多品牌布局，毛利率較高，TW品牌復(fù)蘇提供業(yè)績(jī)彈性。公司起家于自主品牌VGRASS，定位高端修身女裝；2015年收購(gòu)南京云錦，打造云錦品牌“元先”，定位云錦禮服及藝術(shù)品；2017年收購(gòu)韓國(guó)衣戀集團(tuán)旗下Teenie Weenie品牌，定位中端少淑女裝，近年逐步打入男裝及嬰童品類。2017年V品牌、TW品牌、云錦品牌收入占比分別31%、68.2%、0.8%，毛利率分別70.1%、69.5%、69.9%，綜合毛利率69.7%。對(duì)比主要女裝上市公司朗姿、歌力思、安正時(shí)尚，維格娜絲毛利率較高且目前收入規(guī)模居首。

　　2018年V品牌增速有所減緩，TW品牌增速提升。根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，2018年V品牌營(yíng)收同比增長(zhǎng)8.97%，增速較17年下降1.55個(gè)百分點(diǎn)，TW品牌營(yíng)收同比增長(zhǎng)25.45%，增速較17年提高22.05個(gè)百分點(diǎn)，云錦品牌營(yíng)收同比增長(zhǎng)8.42%，增速提高3.19個(gè)百分點(diǎn)。

　　 　　銷售渠道以線下直營(yíng)為主，線上占比逐年提升。截至三季度末，公司線下門店總數(shù)1419家，較年初凈關(guān)閉30家，前三季度線下渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.78億元，同比增長(zhǎng)6.18%，線上實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.34億元，同比增長(zhǎng)36%。

　　其中，VGRASS 品牌女裝銷售渠道以線下直營(yíng)店鋪為主，門店主要開設(shè)在一線城市及購(gòu)買力較強(qiáng)的省會(huì)和二線城市的百貨商場(chǎng)內(nèi)，近年來單店銷售額有所上升。Teenie Weenie品牌分為線上銷售和線下銷售，線下以直營(yíng)為主，17年占比72%，線上主要為天貓旗艦店，占比18%，近幾年逐年提升。

　　生產(chǎn)端，VGRASS 品牌以委托加工和自主生產(chǎn)為主，成本主要由面輔料采購(gòu)成本構(gòu)成。Teenie Weenie 品牌全部采取外包生產(chǎn)，成本主要為勞務(wù)費(fèi)用，為優(yōu)化成本控制，近年來TW外包廠商正在逐步向東南亞(越南、印尼、緬甸)及印度轉(zhuǎn)移。

　　短期關(guān)注收購(gòu)借款償還及控股股東股權(quán)質(zhì)押。公司于2017年支付44.39 億元對(duì)價(jià)現(xiàn)金收購(gòu)Teenie Weenie品牌及其資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，并于2017年3月起并表。截至2018半年報(bào)借款余額約27億，其中10.9億將于2020年3月到期。2018Q3公司貨幣資金余額約6.2億，預(yù)計(jì)年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額3.5-4億元，另外本次可轉(zhuǎn)債募集資金中1.3億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，預(yù)計(jì)到位后以上并購(gòu)貸款到期償還壓力不大。(本次可轉(zhuǎn)債募集資金7.46億元中，4.6億元將用于收購(gòu)尾款的支付，1.3億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，另1.5億元用于智能制造、智慧零售及供應(yīng)鏈協(xié)同信息化平臺(tái)。)

　　公司控股股東王致勤與宋艷俊夫婦合計(jì)持股47.66%，兩人為公司收購(gòu)Teenie Weenie 品牌及業(yè)務(wù)的借款提供擔(dān)保，截至目前王致勤已累計(jì)質(zhì)押占其持股的99.87%，宋艷俊累計(jì)質(zhì)押占其持股的100%，質(zhì)押比例較高，若后續(xù)股價(jià)下行則存在一定平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外，收購(gòu)形成新增商譽(yù)24.94億元，若未來TeenieWeenie盈利不及預(yù)期將面臨商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

　　估值情況：縱向來看，目前維格娜絲PE(TTM)約為9.8倍，PB(LF)約為1.1倍，處于歷史低位。橫向來看，維格娜絲估值在A股上市女裝公司中處于較低水平。

　　（文章來源：國(guó)信證券）

　?。ㄔ瓨?biāo)題：維格轉(zhuǎn)債申購(gòu)價(jià)值分析：偏高端女裝品牌，逐步打入男裝、嬰童品類）