一、大類(lèi)資產(chǎn)：上半年股票最符合預(yù)期

　　第一個(gè)問(wèn)題是：2019年全年最看好的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)？(問(wèn)卷結(jié)果詳見(jiàn)《資本市場(chǎng)怎么看2019》)

　　從上半年漲幅來(lái)看，A股符合投資者預(yù)期(24.7%)，房地產(chǎn)(一線4.7%、二線12.1%)和黃金(10.5%)也沒(méi)有讓投資者失望，利率債(1.7%)表現(xiàn)不及預(yù)期，工業(yè)品(15.8%)表現(xiàn)超預(yù)期。利率債受經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期變化影響，工業(yè)品有需求旺盛和供給變化(環(huán)保限產(chǎn)、生產(chǎn)事故)兩方面因素。

　　2019年還有一半時(shí)間，部分資產(chǎn)看多或看空的邏輯尚未證偽或兌現(xiàn)，大類(lèi)資產(chǎn)收益率排序在下半年還可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，所以結(jié)論不能下得太早。

　　

圖1:問(wèn)卷問(wèn)題：最看好的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)

資料來(lái)源：WIND，【天風(fēng)證券(601162)、股吧】研究所

圖2:上半年實(shí)際結(jié)果：A股表現(xiàn)最強(qiáng)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所注：資產(chǎn)漲幅所對(duì)應(yīng)標(biāo)的依次為：萬(wàn)得全A、南華工業(yè)品指數(shù)、二線城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比、上海金交所黃金現(xiàn)貨：收盤(pán)價(jià)：Au9999、中債企業(yè)債總指數(shù)、中債國(guó)開(kāi)行債券總指數(shù)、Wind基金指數(shù)：貨幣市場(chǎng)基金、南華【農(nóng)產(chǎn)品(000061)、股吧】指數(shù)

　　二、A股：預(yù)期偏保守，8成以上認(rèn)為開(kāi)年無(wú)法走牛

　　盡管55%的受訪者表示2019年最看好A股，但多數(shù)人對(duì)上半年略偏保守。

　　節(jié)奏方面，8成以上認(rèn)為A股開(kāi)年無(wú)法走牛(先熊后牛+中樞震蕩+趨勢(shì)走熊)，僅有2%認(rèn)為A股會(huì)先牛后熊。振幅方面，半數(shù)受訪者認(rèn)為上證綜指高點(diǎn)在3000點(diǎn)以下，6成受訪者認(rèn)為低點(diǎn)在2400點(diǎn)以下。(點(diǎn)位調(diào)查結(jié)果詳見(jiàn)《資本市場(chǎng)怎么看2019》)

　　

圖3:問(wèn)卷問(wèn)題：A股的整體走勢(shì)

資料來(lái)源：?jiǎn)柧硇?，天風(fēng)證券研究所

　　上半年的實(shí)際情況是：A股先牛后熊，萬(wàn)得全A最大漲幅達(dá)到39%(1月3日-4月8日)，隨后最大跌幅達(dá)到15%(4月8日-6月6日)。

　　從結(jié)果看，A股走勢(shì)倒是驗(yàn)證了我們?nèi)ツ甑?strong>《2019年可能存在的3個(gè)預(yù)期差》中的判斷：

　　“股票上半年可能先牛后熊，全年走勢(shì)N字形”。

　　盡管投資者對(duì)上半年略偏保守，但對(duì)全年預(yù)期樂(lè)觀，所以當(dāng)年初和春節(jié)后出現(xiàn)大行情時(shí)，投資者還是牢牢把握住了機(jī)會(huì)。WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，今年上半年股票型基金平均收益率24.2%，混合型基金平均收益率16.3%，位居各類(lèi)型基金前兩位。

　　

圖4:上半年實(shí)際結(jié)果：先牛后熊

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　三、A股風(fēng)格板塊：最看好的中小票和TMT，上半年表現(xiàn)都不及大白馬

　　風(fēng)格方面，去年底受訪者最看好的中證500，上半年漲幅排名倒數(shù)，表現(xiàn)不及最不被看好的中小板；滬深300和創(chuàng)業(yè)板都沒(méi)跑贏上證50,2季度的抱團(tuán)防御讓白馬藍(lán)籌笑到最后。

　　

圖5:問(wèn)卷問(wèn)題：最看好的A股指數(shù)

資料來(lái)源：?jiǎn)柧硇?，天風(fēng)證券研究所

圖6:上半年實(shí)際結(jié)果：白馬藍(lán)籌為代表的大盤(pán)股仍然相對(duì)中小盤(pán)股占優(yōu)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　板塊方面，去年底最被看好的TMT表現(xiàn)不及預(yù)期(計(jì)算機(jī)漲幅全行業(yè)第五，電子第七，通信第十)；地產(chǎn)表現(xiàn)明顯不及預(yù)期(排名中下游)；金融表現(xiàn)符合預(yù)期(非銀漲幅全行業(yè)第二)；周期雖然表現(xiàn)不佳但基本符合預(yù)期；消費(fèi)和農(nóng)林牧漁表現(xiàn)大超預(yù)期(食品飲料漲幅全行業(yè)第一、家電第四；農(nóng)林牧漁第三)。

　　

圖7:問(wèn)卷問(wèn)題：最看好的股票板塊

資料來(lái)源：?jiǎn)柧硇?，天風(fēng)證券研究所

圖8:上半年實(shí)際結(jié)果：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲幅排序

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　四、債券：一致看好，但結(jié)果失望，僅4%認(rèn)為利率會(huì)先上后下

　　與去年底對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面偏悲觀的一致預(yù)期相對(duì)應(yīng)，看好2019年利率債表現(xiàn)的受訪者居多，超6成有觀點(diǎn)受訪者認(rèn)為年初利率繼續(xù)下行，僅有約5%認(rèn)為利率會(huì)先上后下。

　　上半年的實(shí)際情況是：利率年初大跌后震蕩上行至2季度初，10年國(guó)開(kāi)債收益率最大上行幅度41bp(1月7日-4月24日)；2季度中后期又開(kāi)始震蕩下行，最大下行幅度27bp(4月24日-6月28日)。

　　這個(gè)結(jié)果和我們?nèi)ツ甑?strong>《2019年可能存在的3個(gè)預(yù)期差》中的判斷一致：

　　“債牛下半場(chǎng)也非坦途，最差情況可能是年初當(dāng)頭一棒，1季度波動(dòng)向上，2季度再次回落”。

　　上半年，利率經(jīng)歷了先上后下的過(guò)程：1季度經(jīng)濟(jì)韌性連超預(yù)期、4月貨幣政策邊際收緊，1-4月利率震蕩上行。直到5月，疊加經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度大幅回落，利率重新開(kāi)始下行。5月下旬中小銀行風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)流動(dòng)性擔(dān)憂，利率又出現(xiàn)階段性調(diào)整；隨后央行加大流動(dòng)性投放規(guī)模、拉長(zhǎng)OMO投放期限，并連續(xù)發(fā)聲穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，利率重新震蕩下行至6月中旬。6月最后兩周利率債發(fā)行放量，地方債凈融資額達(dá)到5000億，利率窄幅震蕩走平。

　　

圖9:問(wèn)卷問(wèn)題：利率債的整體走勢(shì)

資料來(lái)源：?jiǎn)柧硇牵祜L(fēng)證券研究所

圖10:上半年實(shí)際結(jié)果：利率債先熊后牛

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　從債券類(lèi)型來(lái)看，受益于股市良好表現(xiàn)，上半年可轉(zhuǎn)債收益率好于其他類(lèi)型債券。

　　上半年利率債短久期表現(xiàn)優(yōu)于長(zhǎng)久期品種，主要原因是資金價(jià)格整體回落，但1季度經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期且上半年長(zhǎng)債供給較多。

　　上半年信用利差有所收窄，雖然中小行風(fēng)險(xiǎn)事件和后續(xù)衍生風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致利差再度階段性走擴(kuò)，但中低等級(jí)信用債表現(xiàn)整體仍好于中高等級(jí)信用債(參考中債高信用等級(jí)企業(yè)債指數(shù)V.S。 中債高收益企業(yè)債指數(shù))。由于部分信用債流動(dòng)性不佳、市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂并未消退，短久期信用債品種表現(xiàn)好于長(zhǎng)久期品種。

　　上半年城投債評(píng)級(jí)利差沒(méi)有明顯變化，可能由于短期兜底預(yù)期得到強(qiáng)化，但短久期品種表現(xiàn)明顯好于長(zhǎng)久期品種。

　　

圖11:問(wèn)卷問(wèn)題：最看好的債券品種

資料來(lái)源：?jiǎn)柧硇牵祜L(fēng)證券研究所

　　五、海外資產(chǎn)：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)都超預(yù)期

　　從上半年來(lái)看，雖然國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的節(jié)奏與受訪者的預(yù)期有較大偏差，但整體漲幅排序基本符合預(yù)期。相比之下，上半年海外資產(chǎn)表現(xiàn)和去年底受訪者預(yù)期的偏差巨大：最被看好的黃金漲幅第五(9.9%)，且絕大部分漲幅在6月才實(shí)現(xiàn)(8.1%)；第二看好的MSCI新興市場(chǎng)漲幅第六(8.7%)。

　　基于對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，最看好原油的受訪者僅15%，但受益于中東局勢(shì)不確定性抬升，上半年原油漲幅第一(布油23.7%)；去年底最看好美股的受訪者不到6%，但受益于美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)鴿、1季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)和上市公司業(yè)績(jī)好于預(yù)期，上半年美股漲幅第二(納斯達(dá)克20.7%，道瓊斯14%)。美股上半年表現(xiàn)也超出我們預(yù)期。

　　2019年上半年，全球央行的超預(yù)期寬松轉(zhuǎn)向已經(jīng)改變了部分資產(chǎn)的邏輯；還有半年時(shí)間，投資者在去年底看多或看空一些資產(chǎn)的邏輯也尚未證偽或兌現(xiàn)，上半年表現(xiàn)不能代表全年，下半年也可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

　　

圖12:問(wèn)卷問(wèn)題：最看好的海外資產(chǎn)

資料來(lái)源：?jiǎn)柧硇?，天風(fēng)證券研究所

圖13:上半年實(shí)際結(jié)果：油價(jià)、美股漲幅最高，美元、有色漲幅最低

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　上半年，美股和原油這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)大超去年底的預(yù)期，其實(shí)避險(xiǎn)資產(chǎn)美債的走勢(shì)也大超一致預(yù)期。在有觀點(diǎn)的受訪者中，88%認(rèn)為2019年10年期美債收益率的中樞在2.6%以上。但實(shí)際的情況是：由于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期已經(jīng)提前打滿，6月底10年美債收益率降至2.0%，甚至低于問(wèn)卷設(shè)置的下限2.3%，上半年收益率中樞為2.49%。這個(gè)結(jié)果不僅超過(guò)我們調(diào)查問(wèn)卷中的投資者預(yù)期，也超過(guò)了華爾街的預(yù)期。

　　

圖14:問(wèn)卷問(wèn)題：10年期美債收益率的中樞

資料來(lái)源：?jiǎn)柧硇?，天風(fēng)證券研究所

圖15:上半年實(shí)際結(jié)果：10年美債6月底降至2.0%，超出預(yù)期

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　國(guó)內(nèi)逆周期政策力度低于預(yù)期

　　 　　

　?。ㄎ恼聛?lái)源：天風(fēng)證券）