2017年以來，轉(zhuǎn)債市場快速擴(kuò)容，目前轉(zhuǎn)債總市值已經(jīng)超過4000億，且未來仍有很大發(fā)展空間，轉(zhuǎn)債正在成為一類重要的大類資產(chǎn)。從投資上看，隨著轉(zhuǎn)債標(biāo)的不斷增加，傳統(tǒng)單獨(dú)跟券的策略難度隨之加大，擇券能力將直接關(guān)系到基金產(chǎn)品的業(yè)績。為了充分享受轉(zhuǎn)債市場發(fā)展的紅利，同時規(guī)避擇券失誤帶來的一些負(fù)向貢獻(xiàn)，指數(shù)化投資或許是一個良好的選擇。

　　本文將以美國市場的經(jīng)驗(yàn)，討論轉(zhuǎn)債的指數(shù)化投資相比主動管理的優(yōu)勢。

　　美國市場的轉(zhuǎn)債ETF和主動型債券基金

　　美國目前共有3只轉(zhuǎn)債ETF，分別為黑石集團(tuán)的CWB、道富環(huán)球的ICVT、第一信托的FCVT。其中CWB和ICVT是被動指數(shù)化策略，跟蹤的指數(shù)分別是Bloomberg Barclays U.S.Convertible Liquid Bond Index和Bloomberg Barclays U.S.Convertible Cash Pay Bond > $250MM Index。而FCVT是主動管理型。

　　　　其他有公開數(shù)據(jù)的、投資轉(zhuǎn)債的債券型基金有105只，均是主動型管理策略，其中78只屬于開放式基金，26只屬于封閉式基金。

　　　　我們研究的重點(diǎn)放在CWB和ICVT這兩只被動指數(shù)化策略的ETF，比較其與主動型債券基金的優(yōu)劣勢。

　　美國轉(zhuǎn)債ETF與主動型基金業(yè)績表現(xiàn)對比

　　跟蹤誤差

　　在對指數(shù)基金進(jìn)行業(yè)績評估時，除了一般基金常用的指標(biāo)外，對于純被動型的指數(shù)基金還要特別關(guān)注其與跟蹤標(biāo)的指數(shù)之間的跟蹤誤差。

　　從CWB和ICVT這兩只被動指數(shù)化ETF的歷史表現(xiàn)來看，CWB成立以來(2009年至今)的年度跟蹤誤差為4.65%，其中2015年以來縮窄至2.57%，ICVT成立以來(2015年至今)的年度跟蹤誤差為8.67%。相比之下CWB的跟蹤效果更優(yōu)。

　　　　費(fèi)率比較

　　被動型指數(shù)基金的費(fèi)率明顯低于主動管理型產(chǎn)品，CWB管理費(fèi)率為0.4%，ICVT管理費(fèi)率為0.2%，相比之下主動管理型產(chǎn)品的費(fèi)率要高很多，平均0.77%，最高2.86%，且產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模越小，費(fèi)率越高，5億以下的主動管理型轉(zhuǎn)債基金平均管理費(fèi)率有1.05%。

　　　　收益性比較

　　被動指數(shù)型產(chǎn)品的收益并不比主動管理型低，兩只被動ETF累計(jì)收益率都高于同時期的主動管理型產(chǎn)品中位數(shù)水平，

　　年化收益率均在主動管理型產(chǎn)品均值附近，扣除管理費(fèi)率的年化收益率高于主動管理型產(chǎn)品。

　　以2009年4月以來為例，主動管理型基金的年化收益最高17%，最低1.3%，業(yè)績分化較嚴(yán)重。

　　波動性比較

　　波動性角度，兩只被動ETF的年化波動率分別為10.4%、11.9%，最大回撤為-37%、-39%(2015年6月以來)，同時期的主動管理型產(chǎn)品年化波動均值10.4%，最大回撤均值-35%，被動指數(shù)產(chǎn)品的波動性基本和主動管理型產(chǎn)品的平均水平相當(dāng)。

　　兩只ETF中黑石的CWB高流動性指數(shù)基金表現(xiàn)更優(yōu)，成立以來的夏普比率為1.05，高于同期主動型均值1.01。

　　因此總的來看，轉(zhuǎn)債指數(shù)化投資相比主動管理的優(yōu)勢可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)：

　　(1)指數(shù)基金投資費(fèi)率較低，具備成本優(yōu)勢；

　　(2)主動型基金的各類指標(biāo)分布較分散，最高值與最低值相差較大，業(yè)績分化，指數(shù)基金各類指標(biāo)基本都在主動型指標(biāo)均值附近，有效控制投資風(fēng)險，收益穩(wěn)定性較高。避免擇時擇券失誤、重倉單一品種的風(fēng)險。

　　(3)牛市中指數(shù)基金的收益表現(xiàn)優(yōu)異。主要由于指數(shù)基金采用紀(jì)律化投資，克服了投資者情緒影響，倉位維持在90%以上，當(dāng)行情來了指數(shù)基金自然收益突出。例如：2018/12/26以來美股觸底反彈，權(quán)益上演牛市行情，至今CWB累計(jì)收益18.2%，ICVT累計(jì)收益18.4%，主動管理型轉(zhuǎn)債基金平均累計(jì)收益率17.8%，期間兩只被動指數(shù)型ETF持續(xù)跑贏主動型產(chǎn)品平均表現(xiàn)。

　　　　國內(nèi)轉(zhuǎn)債指數(shù)基金與主動型基金業(yè)績表現(xiàn)對比

　　國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展晚于美國市場，轉(zhuǎn)債基金數(shù)量也相對較少，目前國內(nèi)尚無轉(zhuǎn)債ETF，被動型指數(shù)基金有2只，分別為東吳中證可轉(zhuǎn)換債券和銀華中證轉(zhuǎn)債指數(shù)增強(qiáng)，跟蹤指數(shù)均為中證轉(zhuǎn)債指數(shù)，其中東吳為完全復(fù)制型，銀華為指數(shù)增強(qiáng)型。主動管理型轉(zhuǎn)債基金共有29只，規(guī)模較大的包括興全可轉(zhuǎn)債、匯添富可轉(zhuǎn)債、長信可轉(zhuǎn)債等。

　　對于國內(nèi)轉(zhuǎn)債指數(shù)基金的研究我們把重點(diǎn)放在東吳中證可轉(zhuǎn)換債券和銀華中證轉(zhuǎn)債指數(shù)增強(qiáng)這兩只被動基金上。

　　　　跟蹤誤差來看，國內(nèi)兩只轉(zhuǎn)債基金成立以來的年均跟蹤誤差分別為9.6%、11.9%，高于美國的兩只轉(zhuǎn)債ETF跟蹤誤差。

　　　　收益率表現(xiàn)來看，國內(nèi)兩只轉(zhuǎn)債指數(shù)基金的歷史表現(xiàn)一般，但在2019年以來的這波行情中領(lǐng)跑優(yōu)勢明顯。以2014年5月9日(東吳中證成立時間)至今作為歷史統(tǒng)計(jì)區(qū)間，國內(nèi)主動管理型轉(zhuǎn)債基金平均累計(jì)收益率50%，平均年化收益率10%，而兩只被動指數(shù)基金的累計(jì)收益率和年化收益率均低于主動管理型產(chǎn)品均值。但從2019年以來，主動管理型基金平均收率率17%，東吳中證可轉(zhuǎn)換債券的累計(jì)收益達(dá)到20.4%，表現(xiàn)優(yōu)異。

　　波動性來看，國內(nèi)兩只指數(shù)產(chǎn)品的年化波動率和最大回撤較主動管理型產(chǎn)品均值更低。綜合看夏普比率，主動管理型轉(zhuǎn)債基金平均夏普比率為0.54，高于兩只指數(shù)基金。

　　綜合來看，國內(nèi)現(xiàn)有的兩只轉(zhuǎn)債指數(shù)基金歷史表現(xiàn)較美國兩只ETF尚有差距，我們認(rèn)為主要原因在于：1)、2018年之前，國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場規(guī)模較小，個券數(shù)量不多，主動擇券難度較低，指數(shù)化投資體現(xiàn)不出優(yōu)勢；2)部分個券流動性差，指數(shù)基金跟蹤難度較高。

　　但2018年以來，隨著供給放量，轉(zhuǎn)債規(guī)模不斷壯大，市場關(guān)注度顯著提升，個券數(shù)量也屢創(chuàng)新高，主動化投資的難度日益加大，權(quán)益牛市中指數(shù)化投資優(yōu)勢凸顯。

　　（文章來源：國信證券）