大家好，我是七曜投資基金經(jīng)理譚琦，今天的會議包括這些內(nèi)容，我們回顧一下過去市場的情況，介紹一下我們正在做的事情，再對未來做一個展望。

　　去年A股跌幅較大，是A股28年以來倒數(shù)第二差的市場。這使今年初的反彈比較猛烈，出現(xiàn)過中證500連續(xù)13周的陽線，市場情緒在去年底非常悲觀，其后又轉(zhuǎn)變得很樂觀。我們年初倉位4成，1月份有很快的加倉，整體來說上半年沒有戰(zhàn)勝指數(shù)，原因一是去年我們以控制風險為主，跌的少，年初倉位低；原因二，是結構上防御性的品種反彈少，例如我們持有的大銀行漲幅就不如小銀行。

　　從長一點的周期看，16年、17年、18年我們都明顯的戰(zhàn)勝了指數(shù)，所以累計下來我們有超額收益。最近有一個報道說譚琦是少數(shù)到私募后業(yè)績比在公募時更好的投資經(jīng)理，這里面公開的數(shù)據(jù)是不準確的，但是確實我感受到我們的學習曲線是上揚的，我們現(xiàn)在的做法比以前有明顯的進步。

　　今年2季度以來，交投清淡，我們用了更多時間做自身的調(diào)整，刀口向內(nèi)，把工作重心放在研究改進和流程的梳理上，這些工作可能是無法體現(xiàn)在短期凈值上的，但是我知道很重要，在這里介紹一下。

　　我覺得我們至少有兩個轉(zhuǎn)變，第一是投資標準的轉(zhuǎn)變，過去我們非常追求在股價絕對低點、估值的絕對低點買入，這并非市場的慣例，但我可能是保守的緣故，就是有這個習慣，這樣導致我們在避過了很多雷時，確實也錯過了很多好股票?，F(xiàn)在我們愿意在合適的價格買入好公司，這是我們出價標準的一個轉(zhuǎn)變，A good company at a fair price，better than a fair company at a goodprice。一個合理價格上的好公司勝于一個便宜價格上的普通公司。

　　第二個轉(zhuǎn)變是，過去來說我們注重算術，喜歡算PE，看財務數(shù)據(jù)。但是現(xiàn)在我們需要重視企業(yè)的價值主張，價值主張就是這個企業(yè)是為什么樣的客戶？創(chuàng)造了什么樣的價值？有什么樣的特征使他具有獨特性？我們過去的分析對這些內(nèi)容是不夠的，更多的是計算PE，增長率，PEG等等。就像了解一個人，光看身高、體重、血壓的數(shù)據(jù)是不夠的，了解一個人還要知道他的性格、意愿等，企業(yè)也是一個鮮活的實體。

　　這樣引申一下，我們就不可能理解所有企業(yè)的價值主張，這樣我們就要開始做減法了，只能把可以理解的標的作為重點。舉個例子，比如說房地產(chǎn)行業(yè)，我們可以理解房地產(chǎn)公司的價值主張，他獲取資源的方式以及他履行合約的過程，產(chǎn)業(yè)鏈如何受到資金成本和政策的影響，他的客戶是自住需求，就是要住房子，這個是清楚的，也有一定的投資屬性。此我們可以對于房地產(chǎn)行業(yè)建立理解的立足點。

　　相反，例如對于一個農(nóng)藥行業(yè)，農(nóng)藥的品種非常多，殺蟲劑、除草劑、殺菌劑，不同的產(chǎn)品效果怎么樣，競爭對手有多少，產(chǎn)能供需統(tǒng)計如何，最主要的是理解其價值主張對我們比較難，農(nóng)民伯伯可能更熟悉，是因為效果好、還是村里賣才使用這個劑型，這個效果對我們而言難以評判。

　　因此，我們會排除掉很多東西，能夠理解其價值的才拿的住。深度理解就變成了能力圈，能力圈和對內(nèi)在價值的判定是對應的。

　　這兩個轉(zhuǎn)變會對于我們未來的投資產(chǎn)生很大的影響。在我們投資的時候，我們會把價值曲線看的更長，對于企業(yè)未來價值曲線會有更清楚的認識。我們?yōu)榭蛻籼峁┗甬a(chǎn)品的長期表現(xiàn)，最后是落實到標的的價值曲線上，長期看會更有同步性。

　　再引申一下，我們管理基金的價值主張是什么呢？從外在來說，是實現(xiàn)凈值的增長，過去幾年在市場下行的環(huán)境下，我們把凈值做到創(chuàng)新高，現(xiàn)在在高點附近，這是我們的工作，過去我們的特點是下行時防御較好，未來我們希望在市場上行的過程中表現(xiàn)好一些。從內(nèi)在來說，更重要的是我們不斷學習的能力，客戶購買的是我們能與時俱進、不斷進化的能力。

　　上面談到的轉(zhuǎn)變不改變我們堅持逆向投資的特點，我們不會去追逐熱門的公司。

　　下面我介紹一下對我們持倉的一些理解。我們關注保險公司很多年了，我們選擇的是保險龍頭類公司，上半年，這些公司也給我們帶來了一定的回報。從估值來看，保險公司還是比較便宜的，數(shù)字還是很好算清楚的，龍頭公司漲的多，很多人就把保險貼上核心資產(chǎn)，大白馬的標簽，這個不是我們理解的角度。具體來說，我們理解市場還有沒充分意識的地方，第一是保險持續(xù)增長的價值，健康險和壽險都有消費的屬性，現(xiàn)在不用太消耗凈資本就會增加業(yè)務的擴張，像銷售能力強，渠道廣泛并且可以做交叉銷售的公司是非常受益的。第二，有好的方面也有風險，償二代可能會發(fā)生修正，因為全球從償1.0走到2.0的只有中國，步子快了一些，可能會退到償1.8的位置，進一步的說，新的修正對險種的權重是不一樣的，偏健康險和壽險的業(yè)務，算作核心資本的比例會比較高的，儲蓄型的險種算作核心資本的比例就很少，另外，監(jiān)管政策是以弱小公司的承受能力作為監(jiān)管邊界的，監(jiān)管不是要抑制行業(yè)，所以償二代即使調(diào)整，大公司可能還是結構性受益。這是我們對保險行業(yè)理解的一個方面。

　　另外，比如醫(yī)藥內(nèi)企業(yè)受帶量采購影響很大，但是這里面創(chuàng)新藥類公司，是不受到價格屠刀影響的，還有一些公司有非?？v深的產(chǎn)品線，可以適應政策對單點的打擊。很多能夠應對利空的企業(yè)，其實是被市場忽視的。我們覺得這樣都是有價值的地方。

　　我們也有一些小盤股的持倉，這些小盤股我們做了跟蹤，業(yè)績上可能還是有30%的增長，但是估值落在20以下，甚至10倍出頭。類比的是，一些白酒類的公司大家預計30%的增長，但是白酒類公司是每次的會議，每一次吃飯都在討論的公司。那么這些小盤股和白酒比誰的預期差更大呢？我想可能是比較清楚的，這雖然是算術的層面，但預期差太大是需要重視的。我們對于好公司可以給適當?shù)膬r格，但是不能給過熱的價格。

　　對于市場展望，一些公共話題我們在雙周記里已經(jīng)解釋了。關于金融的供給側改革，在“內(nèi)部健康險”的雙周記里說過，一行三會的領導多次講話，是想解決實體經(jīng)濟加杠桿和“虛轉(zhuǎn)”金融泡沫的去杠桿的兩難，解決辦法是大力發(fā)展直接融資市場，也就是標準化、規(guī)范化的股票和債券市場。今年和去年是不同的，去年去股市的杠桿，去年這個時候質(zhì)押從嚴讓很多民營企業(yè)老板失去了控股權，從這個角度來說，今年金融政策對資本市場比較友好，政策改變較多，所以我們認為市場很難再出現(xiàn)去年那么低的位置。今年我們已經(jīng)看到，對于資本市場，對于貨幣環(huán)境，減稅，很多其他方面的調(diào)結構政策。我們觀察到1季度時是幾乎每天出一個新的利好政策。

　　我們覺得未來有幾個風險是大家討論不多的。一是豬肉，目前母豬的去化是30%以上，如果豬肉真的明年復產(chǎn)不夠，那豬肉對于食品價格拉動會比較大，這個需要跟復產(chǎn)進度。第二，小銀行的問題依然存在，類似包商，目前在香港上市的一些銀行年報的披露不了，這方面的處置會循序漸進。第三，是世界經(jīng)濟處在擴張的偏后期，降息體現(xiàn)了美國的經(jīng)濟開始往下走。對于中國來說，我們的擴張周期在哪里呢？房地產(chǎn)對于經(jīng)濟拉動的占比是在緩慢降速，去年本來掉到0軸以下，今年的寬松讓房地產(chǎn)又有了一次機會，現(xiàn)在又開始下行。

　　但我們的股市不是在擴張周期里，目前市場本身已經(jīng)反應了很多悲觀預期，這在估值上得到了體現(xiàn)。目前市場情緒很弱，估值處于低位。這樣的估值已經(jīng)反映了很多上面談到?jīng)]談到的風險，這個時候就有意思了，有可能悲觀的事情出來或出不來，估值都會修復。從歷史行情來看，悲觀預期一旦扭轉(zhuǎn)，反彈會很大。這個位置大家用便宜的價格除了買到好資產(chǎn)，其實還會得到一個白送的向上的期權，這是特別好的。

　　因此，目前我們倉位比較高，我們不想在低位放棄有價值的向上期權。我們希望通過不斷學習，更好地投資，為客戶持續(xù)創(chuàng)造價值。

　　我們還要加強和客戶交流，大家可以有幾種方式和我們連接，公眾號的雙周記、產(chǎn)品月報、公司電話、和客服人員的交流，在公眾號的留言問題我們都盡量回復，也歡迎大家參加我們以后的線下交流活動。在這里謝謝大家！

　?。ㄎ恼聛碓矗浩哧淄顿Y）