低端酒細(xì)分市場空間大，名酒集中化趨勢加快

　　1)低端酒市場規(guī)模超2000億，CR3僅為12%，牛欄山市占率6.2%；2)100元以下光瓶酒收入規(guī)模700億，大單品牛欄山陳釀收入約35億；3)光瓶酒消費需求偏剛性，未來高線光瓶酒或爆發(fā)式增長。

　　牛欄山逆勢擴(kuò)張，盈利能力在低端酒市場處于領(lǐng)先地位

　　1)牛欄山12-18年營收復(fù)合增速高達(dá)19.2%，位居行業(yè)第一；2)順鑫預(yù)收賬款占比位居行業(yè)領(lǐng)先地位，經(jīng)銷商打款積極性高，牛欄山動銷優(yōu)秀；3)牛欄山白酒整體毛利率位居低檔酒第一梯隊，凈利率水平顯著改善；4)銷量快速提升至62萬噸，未來有望量價齊升。

　　保持高性價比優(yōu)勢，泛全國化初戰(zhàn)告捷

　　1)品牌優(yōu)秀，渠道利潤空間大，保持高性價比優(yōu)勢；2)依托優(yōu)質(zhì)渠道資源、共建廠商共贏機(jī)制，經(jīng)銷商渠道利潤豐厚，終端動銷能力強(qiáng)；3)當(dāng)前牛欄山已擁有億元以上銷售市場22個，未來有望復(fù)制河北、河南等核心外埠市場成功經(jīng)驗。

　　豬肉業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈運作，地產(chǎn)去化有望加快

　　順鑫豬肉業(yè)務(wù)已形成全產(chǎn)業(yè)鏈條，收入穩(wěn)定在20-25億元，貢獻(xiàn)毛利1.5-2億元。地產(chǎn)業(yè)務(wù)將以去化為發(fā)展主線，未來有望進(jìn)一步剝離。

　　首次覆蓋，給予公司“增持”評級

　　我們預(yù)計公司2019-2021年營業(yè)收入分別為148.27、173.42、190.86億元；歸屬母公司股東的凈利潤分別為11.51、16.47、20.29億元；對應(yīng)2019-2021年EPS分別為2.02、2.89、3.56元/股?？紤]到公司品牌力、產(chǎn)品力、渠道力全面提升，我們看好公司在低端大眾酒細(xì)分行業(yè)的發(fā)展，給予公司28-30倍PE較為合理，對應(yīng)合理股價57-61元，首次覆蓋給予“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)影響，導(dǎo)致白酒行業(yè)景氣度下降；低端白酒市場競爭加劇，外埠渠道拓展風(fēng)險；假冒偽劣產(chǎn)品侵權(quán)風(fēng)險；非洲豬瘟疫情防控風(fēng)險。

　　（文章來源：川財證券）