2019年9月制造業(yè)PMI指數(shù)49.8%，環(huán)比回升0.3個百分點；非制造業(yè)商務活動指數(shù)為53.7%，環(huán)比回落0.1個百分點，服務業(yè)、建筑業(yè)指數(shù)分別環(huán)比回升0.5、回落3.6個百分點：

　　1、生產(chǎn)回升、需求走穩(wěn)。生產(chǎn)指數(shù)52.3%，環(huán)比回升0.4個百分點，同比回落0.7個百分點，生產(chǎn)分項創(chuàng)年內(nèi)除3月外的最好表現(xiàn)。需求方面總體走穩(wěn)，新訂單指數(shù)50.5 %，環(huán)比回落0.1個百分點重回擴張區(qū)間、同比回落1.5個百分點；生產(chǎn)經(jīng)營活動預期指數(shù)環(huán)比回升1.1個百分點。在手訂單指數(shù)44.7%，環(huán)比、同比分別回落0.1、0.5個百分點。新出口訂單指數(shù)48.2%，環(huán)比、同比分別回升0.1、0.2個百分點。盡管內(nèi)外需尚缺乏周期回升的驅動邏輯，但從PMI需求分項看，總需求整體企穩(wěn)，疊加庫存持續(xù)去化，部分廠商的補庫存動機或有所加強，體現(xiàn)為總量數(shù)據(jù)的生產(chǎn)PMI重回擴張區(qū)間的積極表現(xiàn)。

　　2、價格指標邊際回升、同比拐點尚未出現(xiàn)。9月原材料購進價格指數(shù)52.20 %，環(huán)比回升3.6個百分點、同比回落7.6個百分點。出廠價格指數(shù)49.90 %，環(huán)比、同比分別回升3.2、回落7.6個百分點。出廠價格指數(shù)與其他數(shù)據(jù)共同顯示8月PPI同比降幅或繼續(xù)擴大、拐點尚未出現(xiàn)，但PPI環(huán)比可能有所回升，同比數(shù)據(jù)的回落或主要由去年同期基數(shù)走高所致。庫存方面，產(chǎn)成品庫存指數(shù)47.1%，環(huán)比、同比分別回落0.7、0.3個百分點；原材料庫存指數(shù)47.6%，環(huán)比、同比分別回升0.1、回落0.2個百分點。結合生產(chǎn)、需求分項的表現(xiàn)，9月當月PMI呈現(xiàn)被動去庫存的特征，先行指標反映了從主動去庫存向被動去庫存轉化的傾向。從邏輯上看，在需求走穩(wěn)、庫存去化的前提下，價格指標的邊際回升或顯示通縮壓力的邊際弱化，有利于主動去庫存后期的周期筑底。

　　3、服務業(yè)景氣邊際回升、建筑業(yè)景氣分化。9月PMI服務業(yè)、服務業(yè)新訂單、服務業(yè)價格分項均環(huán)比回升，服務業(yè)務活動預期指數(shù)也持平去年同期水平，當月服務業(yè)景氣邊際回升。總體看，由于Q3服務業(yè)中樞相比Q2回落，Q3經(jīng)濟增速有回落壓力。建筑業(yè)及建筑業(yè)務活動預期PMI環(huán)比回落，但建筑業(yè)新訂單指數(shù)回升。我們認為房地產(chǎn)施工周期回落和基建回升可能是導致當前建筑業(yè)指標景氣分化的原因。

　　4、就業(yè)繼續(xù)分化。8月大、中、小企業(yè)PMI分別為50.80%、48.60%、48.80%，環(huán)比分別變動0.4、0.4、0.2個百分點，同比分別變動-1.3、-0.1、-1.6個百分點，小企業(yè)景氣狀況連續(xù)2個月邊際好轉。從業(yè)人員指數(shù)方面，制造業(yè)從業(yè)人員環(huán)比回升0.1個百分點，但非制造業(yè)、建筑業(yè)、服務業(yè)從業(yè)人員指數(shù)均環(huán)比回落。從當月數(shù)據(jù)看，制造業(yè)就業(yè)邊際好轉，但非制造業(yè)就業(yè)回落，就業(yè)指標繼續(xù)分化。

　　總體看，9月PMI指標顯示當前庫存周期的運行或主要受供給側邏輯的驅動，在需求相對穩(wěn)健的情況下，前期的供給收縮使庫存去化，逐步削弱通縮壓力，PPI拐點出現(xiàn)后盈利預期改善，庫存周期整體進入被動去庫存階段。當前PMI需求分項走穩(wěn)、生產(chǎn)分項穩(wěn)中有升、價格分項邊際回升、庫存分項相對震蕩，總體上處于邏輯鏈條中PPI拐點的左側，主動去庫存后期繼續(xù)筑底。需求端盡管尚缺乏周期回升的邏輯，但如果政策對沖得力，使總需求相對平穩(wěn)運行，仍然有利于庫存周期筑底邏輯的繼續(xù)演化。

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