核心觀點

　　回顧：2月2日《沖擊是短期的，勝利終將屬于樂觀者》強調(diào)沖擊是短期的，指數(shù)將走出“黃金坑”。2月4日《洗凈鉛華，科技再起》明確判斷科技是階段性主線。2月9日《繼續(xù)強調(diào)科技成長是階段性主線》。2月15日《數(shù)據(jù)詳解再融資新規(guī)，哪些板塊最受益？》提示科技成長最受益于再融資松綁。2月16日周報《再融資松綁，聚焦券商+科技》繼續(xù)提示聚焦科技和券商。

　　展望：全球劇震，A股將率先走出沖擊

　　——海外疫情蔓延引發(fā)全球劇震，兩點優(yōu)勢將讓中國率先走出沖擊。近期新冠疫情在全球擴散，美股引領(lǐng)海外急速下跌。而本土新增病例持續(xù)減少、本已走出疫情沖擊的A股同樣受恐慌情緒沖擊而下挫。但我們通過參考金融危機后的歷史經(jīng)驗(詳見報告《借鑒金融危機后：為何中國將率先走出疫情沖擊？》)，認為當前無需過度擔(dān)憂，兩點優(yōu)勢將讓中國及A股率先走出沖擊：

　　1)體制優(yōu)勢下政策的迅速有效應(yīng)對。面對疫情沖擊，國內(nèi)監(jiān)管層反應(yīng)迅速。一方面，立刻自上而下全面防疫控疫。截至當前，國內(nèi)疫情沖擊拐點已現(xiàn)，新增病例大幅下降。反觀海外，與國內(nèi)疫情早已迎來轉(zhuǎn)折、逐步被控制不同，多國在初期應(yīng)對不力之后當前逐漸進入蔓延、擴散階段。國內(nèi)與海外疫情所處階段不同，對市場的后續(xù)影響也將不同。另一方面，國內(nèi)各項托底經(jīng)濟、維穩(wěn)市場的舉措早早出臺，明確對實體及資本市場市場的呵護，海外無論反應(yīng)及應(yīng)對均較國內(nèi)明顯滯后。

　　2)A股對政策反應(yīng)敏感，具備以我為主的韌性。金融危機爆發(fā)后，A股市場在政策由緊轉(zhuǎn)松、發(fā)力維穩(wěn)后領(lǐng)先全球4個月即觸底反轉(zhuǎn)。本輪疫情沖擊下，A股市場面對全力有效的疫情防控、監(jiān)管的多重呵護同樣反應(yīng)迅速，開年首日大跌之后一次性調(diào)整到位隨即迎來修復(fù)。因此，盡管海外疫情防控不力、全球恐慌蔓延下A股再受沖擊，但仍需堅持以我為主，主要矛盾是國內(nèi)自身疫情防控的卓有成效及逆周期調(diào)控的持續(xù)加碼。

　　綜上，無論從體制優(yōu)勢下的疫情防控有效性和政策呵護力度、抑或是A股市場本身的政策敏感性和韌性，均將引領(lǐng)A股率先走出本輪疫情沖擊。

　　——隨著疫情對于經(jīng)濟的拖累不斷顯現(xiàn)，后續(xù)宏觀政策對沖將進一步加碼。疫情已不可避免地對經(jīng)濟社會形成了較大地沖擊。2月PMI大幅已回落至35.7，刷新了08年11月38.8的歷史最低值。后續(xù)隨著疫情對于經(jīng)濟的拖累不斷顯現(xiàn)，降準降息等一系列宏觀對沖有望進一步加碼，基建鏈、地產(chǎn)鏈等板塊也將受益。

　　——系統(tǒng)性風(fēng)格切換條件尚未具備，科技成長仍是主線。年初以來我們多篇報告、反復(fù)強調(diào)科技成長主線，上周漲幅過巨+外部沖擊下短期雖遭受調(diào)整，但其大邏輯大趨勢未被破壞：1)首先，增量資金仍將不斷涌入。近期偏股基金發(fā)行仍在持續(xù)放量，后續(xù)仍將為市場帶來千億級別增量。其中，科技成長是新增基金配置的重點方向，成為科技成長板塊的重要“助推劑”。2)寬貨幣環(huán)境持續(xù)。3)再融資放松周期來臨，科技成長最為受益。4)從基本面來看，科技成長同樣具備較強支撐和景氣優(yōu)勢。

　　投資策略：地產(chǎn)基建迎階段性催化，科技成長仍是主線

　　——科技成長：重點關(guān)注電新、TMT行業(yè)。

　　——周期核心資產(chǎn)：短期逆周期力度持續(xù)加碼，地產(chǎn)鏈、基建鏈將迎催化。中長期周期核心資產(chǎn)價值重估仍將繼續(xù)。

　　風(fēng)險提示：1、疫情發(fā)展超預(yù)期；2、宏觀經(jīng)濟超預(yù)期波動。

　　報告正文

　　回顧：2月2日《沖擊是短期的，勝利終將屬于樂觀者》強調(diào)沖擊是短期的，指數(shù)將走出“黃金坑”。2月4日《洗凈鉛華，科技再起》明確判斷科技是階段性主線。2月9日《繼續(xù)強調(diào)科技成長是階段性主線》。2月15日《數(shù)據(jù)詳解再融資新規(guī)，哪些板塊最受益？》提示科技成長最受益于再融資松綁。2月16日周報《再融資松綁，聚焦券商+科技》繼續(xù)提示聚焦科技和券商。

　　策略展望：全球劇震，A股將率先走出沖擊

　　1、海外疫情蔓延引發(fā)全球劇震，兩點優(yōu)勢將讓中國率先走出沖擊。近期新冠疫情在全球擴散，美股引領(lǐng)海外急速下跌。而本土新增病例持續(xù)減少、本已走出疫情沖擊的A股同樣受恐慌情緒沖擊而下挫。但我們通過參考金融危機后的歷史經(jīng)驗(詳見報告《借鑒金融危機后：為何中國將率先走出疫情沖擊？》)，認為當前無需過度擔(dān)憂，兩點優(yōu)勢將讓中國及A股率先走出沖擊：

　　1)體制優(yōu)勢下政策的迅速有效應(yīng)對。面對疫情沖擊，國內(nèi)監(jiān)管層反應(yīng)迅速。一方面，立刻自上而下全面防疫控疫。截至當前，國內(nèi)疫情沖擊拐點已現(xiàn)，新增病例大幅下降。反觀海外，與國內(nèi)疫情早已迎來轉(zhuǎn)折、逐步被控制不同，多國在初期應(yīng)對不力之后當前逐漸進入蔓延、擴散階段。國內(nèi)與海外疫情所處階段不同，對市場的后續(xù)影響也將不同。另一方面，國內(nèi)各項托底經(jīng)濟、維穩(wěn)市場的舉措早早出臺，明確對實體及資本市場市場的呵護，海外無論反應(yīng)及應(yīng)對均較國內(nèi)明顯滯后。

　　2)A股對政策反應(yīng)敏感，具備以我為主的韌性。金融危機爆發(fā)后，A股市場在政策由緊轉(zhuǎn)松、發(fā)力維穩(wěn)后領(lǐng)先全球4個月即觸底反轉(zhuǎn)。本輪疫情沖擊下，A股市場面對全力有效的疫情防控、監(jiān)管的多重呵護同樣反應(yīng)迅速，開年首日大跌之后一次性調(diào)整到位隨即迎來修復(fù)。因此，盡管海外疫情防控不力、全球恐慌蔓延下A股再受沖擊，但仍需堅持以我為主，主要矛盾是國內(nèi)自身疫情防控的卓有成效及逆周期調(diào)控的持續(xù)加碼。

　　綜上，無論從體制優(yōu)勢下的疫情防控有效性和政策呵護力度、抑或是A股市場本身的政策敏感性和韌性，均將引領(lǐng)A股率先走出本輪疫情沖擊。

　　2、隨著疫情對于經(jīng)濟的拖累不斷顯現(xiàn)，后續(xù)宏觀政策對沖將進一步加碼。疫情已不可避免地對經(jīng)濟社會形成了較大地沖擊。2月PMI大幅已回落至35.7，刷新了08年11月38.8的歷史最低值。后續(xù)隨著疫情對于經(jīng)濟的拖累不斷顯現(xiàn)，降準降息等一系列宏觀對沖有望進一步加碼，基建鏈、地產(chǎn)鏈等板塊也將受益。

　　　　3、系統(tǒng)性風(fēng)格切換條件尚未具備，科技成長仍是主線。年初以來我們多篇報告、反復(fù)強調(diào)科技成長主線，上周漲幅過巨+外部沖擊下短期雖遭受調(diào)整，但其大邏輯大趨勢未被破壞：1)首先，增量資金仍將不斷涌入。近期偏股基金發(fā)行仍在持續(xù)放量，后續(xù)仍將為市場帶來千億級別增量。其中，科技成長是新增基金配置的重點方向，成為科技成長板塊的重要“助推劑”。2)寬貨幣環(huán)境持續(xù)。3)再融資放松周期來臨，科技成長最為受益。4)從基本面來看，科技成長同樣具備較強支撐和景氣優(yōu)勢。

　　投資策略：地產(chǎn)基建迎階段性催化，科技成長仍是主線

　　——科技成長：重點關(guān)注電新及TMT行業(yè)。

　　——周期核心資產(chǎn)：短期逆周期力度持續(xù)加碼，地產(chǎn)鏈、基建鏈將迎催化。中長期周期核心資產(chǎn)價值重估仍將繼續(xù)。

　　科技成長是階段性主線

　　疫情沖擊，短期市場大幅波動，風(fēng)險偏好是核心。與本次疫情類似，2003年非典疫情期間，在4月中旬到5月中旬的非典高峰期，同樣出現(xiàn)了投資者恐慌情緒蔓延，對于疫情的擔(dān)憂成為市場主要矛盾。除了醫(yī)藥及部分高景氣行業(yè)具備明顯抗跌性外，大部分板塊集中調(diào)整。但隨著各項應(yīng)對措施及時落地，從5月中旬開始，非典逐步得到控制并進入到疫情緩和期。此時，風(fēng)險偏好明顯修復(fù)，并同樣成為引導(dǎo)行情的主線。

　　　　因此，隨著后續(xù)疫情逐步緩和，預(yù)計風(fēng)險偏好將進入修復(fù)期。市場將有望走出黃金坑迎來反彈。并且結(jié)構(gòu)或?qū)⒊蔀闆Q定超額收益水平的重點。我們認為三重驅(qū)動力將引領(lǐng)科技成長率先走出調(diào)整：

　　1)風(fēng)險偏好驅(qū)動：參考03年非典疫情，當疫情緩和市場反彈時，風(fēng)險偏好是行情主線。而受風(fēng)險偏好提升影響更大的電子、計算機、傳媒等行業(yè)成為反彈主力軍，漲幅遠超大盤。我們認為，隨著本次疫情進入緩和期后，風(fēng)險偏好修復(fù)同樣將引領(lǐng)科技成長獲取顯著超額收益。

　　　　2)流動性環(huán)境驅(qū)動：其次，近期監(jiān)管持續(xù)釋放暖意，明確對實體及資本市場市場的呵護。流動性充裕之下，科技成長板塊也更為受益。近期央行、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會密集發(fā)聲，明確要求加大貨幣信貸支持力度，保持疫情防控時期市場流動性合理充裕。從而，對分母端更為敏感的成長股將更為受益寬松的貨幣環(huán)境。

　　3)景氣度驅(qū)動：在基本面上，科技成長同樣具備較強支撐和景氣度優(yōu)勢。從2019年業(yè)績預(yù)告的情況來看，2019年四季度創(chuàng)業(yè)板業(yè)績將大幅反彈，相對主板業(yè)績優(yōu)勢顯著。具體來看，創(chuàng)業(yè)板剔除溫氏股份、樂視、寧德時代、【堅瑞沃能(300116)、股吧】和光線傳媒后，四季度業(yè)績增速預(yù)計為48.8%，較三季度的7.0%回升41.7個百分點；創(chuàng)業(yè)板指四季度業(yè)績增速預(yù)計為5.9%，較三季度的-8.4%回升14.4個百分點；創(chuàng)業(yè)板權(quán)重股(總市值占比前20個股)4季度業(yè)績增速預(yù)計為53.4%，較三季度的40.5%回升12.9個百分點。

　　從細分行業(yè)的情況來看，截至1月24日披露率大于50%的行業(yè)中，最近兩期連續(xù)改善的行業(yè)主要有電源設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)媒體、消費電子、半導(dǎo)體、環(huán)保及公用事業(yè)等。因此，整體來看，科技成長細分領(lǐng)域景氣度持續(xù)向好。

　　科創(chuàng)板將成為未來重要“主戰(zhàn)場”

　　科創(chuàng)板指數(shù)領(lǐng)跑全球主要指數(shù)，超額收益顯著。截至2020年1月，科創(chuàng)板順利運行已滿7個月，根據(jù)科創(chuàng)板已上市公司整體表現(xiàn)編制的科創(chuàng)板指數(shù)(以流通股本為權(quán)重按帕氏指數(shù)加權(quán)計算編制，其中新上市標的滿5個交易日后予以納入，2019年7月30日為指數(shù)基期)對科創(chuàng)板業(yè)績加以跟蹤?？苿?chuàng)板指數(shù)取得顯著超額收益，并領(lǐng)跑全球主要指數(shù)。截至2020年2月7日收盤，科創(chuàng)板指累計漲幅達到30.47%，同期深成指和滬指累計漲跌幅僅分別為13.78%和-1.93%。對標海外，科創(chuàng)板投資收益也顯著優(yōu)于美股三大股指，同期納斯達克、標普500和道瓊斯工業(yè)指數(shù)區(qū)間累計漲跌幅僅分別為17.08%、12.26%和9.36%。

　　　　公募目光已經(jīng)投向科創(chuàng)，國內(nèi)機構(gòu)搶籌正在逐步上演。科創(chuàng)板上市首個季度，公募基金目光即開始投向科創(chuàng)板，瀾起科技和【南微醫(yī)學(xué)(688029)、股吧】在2019Q3就已步入部分基金的前十大重倉行列，而最新的2019Q4公募基金持倉數(shù)據(jù)顯示，步入前十大重倉行列的科創(chuàng)板標的已經(jīng)擴展至19只，而且科創(chuàng)板持倉市值相較三季度已大幅提升，持倉占比自2019Q3的0.09%已經(jīng)擴大至2019Q4的0.44%。截至2019年底，已有281只公募基金前十大重倉股中涉及了科創(chuàng)板標的，國內(nèi)機構(gòu)對科創(chuàng)板標的的關(guān)注度正逐步提升，科創(chuàng)板塊的搶籌正在上演。

　　　　股權(quán)融資大時代，科創(chuàng)板迎來歷史性機遇。目前，我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要歷史階段，經(jīng)濟動能正逐步由資本驅(qū)動向科技驅(qū)動傾斜，而科創(chuàng)板正肩負著疏解科創(chuàng)企業(yè)融資難的歷史重任。參照海外經(jīng)驗，直接融資尤其是股權(quán)融資將成為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的有力支撐，況且我國融資結(jié)構(gòu)長期面臨股權(quán)融資占比不足5%的局面，發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｎ磥砦覈鴮⒂瓉砉蓹?quán)融資的大時代，科創(chuàng)板也將獲得巨大的發(fā)展機遇。

　　聚焦科技創(chuàng)新，科創(chuàng)板正在快速崛起。自2019年7月22日，首批科創(chuàng)板公司成功上市以來，科創(chuàng)板IPO占比持續(xù)攀升。截至2020年2月7日，科創(chuàng)板IPO企業(yè)數(shù)目占比已突破了50%，科創(chuàng)板正在成為我國上市公司增量的“主力軍”。從行業(yè)分布來看，科創(chuàng)板企業(yè)集中分布于電子、機械設(shè)備、計算機和醫(yī)藥生物，前4大行業(yè)占比達到78%，而且此類行業(yè)的公司IPO也基本集中于科創(chuàng)板，其中醫(yī)藥生物公司IPO自7月22日以來已全部選擇登陸科創(chuàng)板，另外3個行業(yè)科創(chuàng)板占比也均達到50%以上。未來，電子、機械設(shè)備、計算機和醫(yī)藥生物等行業(yè)的科創(chuàng)新秀有望云集于此，科創(chuàng)板將成為此類行業(yè)投資的重要戰(zhàn)場。

　　　　綜上，未來將是股權(quán)融資大時代，而科創(chuàng)板也將迎來歷史性機遇。未來科創(chuàng)板的企業(yè)數(shù)量、權(quán)重占比和板塊地位均將持續(xù)提升。與此同時，科創(chuàng)板將吸引越來越多機構(gòu)投資者參與，未來勢必將成為A股的“主戰(zhàn)場”之一，也將成為超額收益的重要來源。

　　戰(zhàn)略性配置周期核心資產(chǎn)

　　周期估值體系有待“撥亂反正”，龍頭普遍折價。根據(jù)我們《新策論》系列報告提出以美日為代表的成熟市場中優(yōu)質(zhì)公司、龍頭公司享受估值溢價，當前A股估值體系正在經(jīng)歷“撥亂反正”。消費、科技等行業(yè)龍頭已逐步從折價走向溢價，而多數(shù)周期行業(yè)估值“撥亂反正”仍未開始，龍頭普遍折價。無論是行業(yè)市值前20龍頭組合還是行業(yè)最大龍頭，周期龍頭相對行業(yè)普遍折價，伴隨周期龍頭估值體系重塑，未來有望迎來較大的估值修復(fù)空間。

　　我們一直強調(diào)，機構(gòu)化、國際化大趨勢下，A 股正經(jīng)歷的不是簡單輪回，而是歷史性變革。在這個過程中，A 股的估值體系將逐步與國際接軌、與歷史脫軌。因此需要我們打破歷史估值框架的束縛，橫向(國際)估值比較將比縱向(歷史)比較更有意義。業(yè)績穩(wěn)定、高 ROE 行業(yè)龍頭將持續(xù)享受估值溢價。A 股消費龍頭估值體系率先完成與國際接軌，但與美股相比，A 股周期核心資產(chǎn)仍具備較大的估值修復(fù)空間。

　　從 PB-ROE 角度，對比中美周期龍頭估值水平。A 股龍頭估值相對較低，部分盈利更優(yōu)，尤其是能源、建材、建筑、地產(chǎn)行業(yè)。便于中美對比，采取 GICS 行業(yè)分類。

　　能源行業(yè)：A 股龍頭估值低，部分盈利更強。中國神華 PB 估值低于美股龍頭、且 ROE優(yōu)勢顯著；中國石化、中國石油 PB 估值低于美股龍頭。

　　建材行業(yè)：A 股龍頭估值合理，盈利更強。海螺水泥、華新水泥、東方雨虹估值與美股龍頭接近，但是 ROE 遠高于美股龍頭，估值吸引力更強。

　　　　建筑行業(yè)：A 股龍頭估值合理，盈利更強。中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國中鐵估值遠低于美股龍頭，且 ROE 有優(yōu)勢，估值吸引力更強。

　　地產(chǎn)行業(yè)：A 股龍頭估值較低，盈利更強。華夏幸福、萬科 A、招商蛇口、保利地產(chǎn)估值遠低于美股龍頭，且 ROE 更高，估值吸引力更強。

　　　　電氣設(shè)備行業(yè)：A 股龍頭匹配度與美股相近。

　　化工行業(yè)：A 股龍頭估值合理，匹配度與美股近似。A 股化工龍頭估值與盈利均居于中等水平

　　　　機械行業(yè)：A 股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。濰柴動力、三一重工估值較低，但 ROE 也較低。

　　紙業(yè)行業(yè)：A 股龍頭估值低、盈利中等，匹配度更優(yōu)。山鷹紙業(yè)、太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)估值較低，其中山鷹紙業(yè)、太陽紙業(yè) ROE 均處于中等水平，估值較美股吸引力更強。

　　　　航空&鐵路行業(yè)：A 股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。

　　　　物流行業(yè)：A 股龍頭估值合理、盈利中等，匹配度與美股相近。

　　金屬、非金屬與采礦：大部分 A 股龍頭估值偏高。寶鋼股份估值偏低，盈利與估值匹配更具吸引力。其他龍頭估值偏高。

　　　　過去幾年，部分周期龍頭正在經(jīng)歷“周期藍籌化”，我們已經(jīng)看到，盈利穩(wěn)定性成為提升估值的關(guān)鍵。

　　以海螺水泥為代表，伴隨經(jīng)濟波動收斂與行業(yè)競爭格局優(yōu)化，其盈利增速波動下降、呈現(xiàn)穩(wěn)健增長的“藍籌化”特征。即使 2018 年業(yè)績增速遭受沖擊，但 ROE 水平仍維持高位，其估值也率先迎來修復(fù)。

　　而以中國神華為代表的大多周期龍頭，估值尚未迎來修復(fù)。公司在煤炭、電力、鐵路、港口等領(lǐng)域皆為行業(yè)翹楚，具有極強競爭力。受益于“煤電化路港航”全產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同效應(yīng)和縱向一體化優(yōu)勢，即使在煤價下行周期中，業(yè)績底部依然明確，19Q3單季凈利潤創(chuàng)近 6 年新高，抵御風(fēng)險能力強勁。公司充?，F(xiàn)金流、低估值、高分紅，但估值仍處低位。未來類似中國神華的周期龍頭也或迎來估值的“撥亂反正”。

　　　　而未來伴隨經(jīng)濟波動收斂，盈利企穩(wěn)將推動更多周期股迎來估值提升。一方面，經(jīng)濟企穩(wěn)、波動收斂下，未來將涌現(xiàn)出更多業(yè)績穩(wěn)定、現(xiàn)金流穩(wěn)定的周期個股。另一方面，存量經(jīng)濟下盈利將進一步向龍頭集中，周期龍頭估值修復(fù)空間更大。

　　后續(xù)隨著逆周期調(diào)控加碼生效、企業(yè)盈利趨穩(wěn)，周期股“低估值陷阱”的擔(dān)憂也將逐步緩釋。此前周期估值持續(xù)走低、重估乏力，主要由于投資者普遍擔(dān)心經(jīng)濟下行趨勢或帶動周期其盈利加速向下，從而陷入“低估值陷阱”。尤其是近期新冠疫情沖擊，市場對于經(jīng)濟的擔(dān)憂再度升溫。但我們通過參考金融危機后的歷史經(jīng)驗，認為當前無需過度擔(dān)憂，無論從體制優(yōu)勢下的疫情防控有效性和政策呵護力度、抑或是市場本身的政策敏感性和韌性，均將引領(lǐng)中國經(jīng)濟和資本市場率先走出本輪疫情沖擊。后續(xù)隨著逆周期調(diào)控加碼生效、經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐漸回暖、企業(yè)盈利趨穩(wěn)，周期股“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是階段性緩解，帶動周期股估值修復(fù)。

　　　　本周市場表現(xiàn)回顧

　　　　市場資金面狀況

　　　　全球主要市場表現(xiàn)

　　　　風(fēng)險提示

　　1、疫情發(fā)展超預(yù)期。2、宏觀經(jīng)濟超預(yù)期波動。

　?。ㄎ恼聛碓矗簣蛲髣荩?/p>