在美聯(lián)儲(chǔ)無限量QE(量化寬松)與2萬億美元經(jīng)濟(jì)援助刺激之下，全球金融市場(chǎng)在深度暴跌之后迎來一次狂歡。

　　周二，美股三大股指全線上漲。A股緊跟高開收漲，滬指報(bào)2781.59點(diǎn)，漲幅2.17%%，深圳成指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲3.22%、3.25%。

　　不過，新冠疫情確診病例人數(shù)依然在攀升，全球確診人數(shù)超過40萬，隔離、封城帶來的經(jīng)濟(jì)“休克”在多個(gè)國(guó)家陸續(xù)出現(xiàn)。但金融市場(chǎng)的反彈依然引發(fā)了樂觀情緒，不少投資者已在提前慶祝無限寬松的“美麗夏天”。

　　A股觸底了？經(jīng)濟(jì)危機(jī)結(jié)束了？大蕭條不來了？……

　　“流動(dòng)性恐慌，階段性過去了?！?strong>華興資本集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李宗光接受第一財(cái)經(jīng)記者專訪時(shí)稱，但不容忽視的是，美股十年牛市積累了很高的杠桿，降杠桿有個(gè)過程，不會(huì)一蹴而就。同時(shí)，他預(yù)計(jì)2020年全球經(jīng)濟(jì)衰退的概率顯著上升，經(jīng)濟(jì)下滑幅度預(yù)計(jì)將超過2008年~2009年。

　　對(duì)于中國(guó)而言，他認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)衰退、通縮加劇情況下，需求是我們最寶貴的資源。而以改革的方式挖掘需求潛力，也是提升潛在增速的最好方式。

　　對(duì)于A股觸底反彈的觀點(diǎn)，李宗光提示仍要關(guān)注業(yè)績(jī)。海外疫情擴(kuò)散情況下，二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)外部需求的“二次沖擊”。體現(xiàn)在股市上，上市公司業(yè)績(jī)的下滑幅度、持續(xù)時(shí)間，可能比市場(chǎng)預(yù)期的更要嚴(yán)重。

　　流動(dòng)性警報(bào)暫時(shí)解除

　　第一財(cái)經(jīng)：現(xiàn)在能否斷定，全球金融市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)，已經(jīng)解除？

　　李宗光：流動(dòng)性恐慌，階段性過去了。但是市場(chǎng)出清仍需要一個(gè)過程。如果出現(xiàn)大型基金或金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)擠兌、破產(chǎn)，還可能出現(xiàn)新的償付性風(fēng)險(xiǎn)。此外，經(jīng)濟(jì)衰退帶來的業(yè)績(jī)影響，也會(huì)對(duì)股市走勢(shì)帶來不確定性。

　　我常跟別人開玩笑說，對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)不要線性考慮問題，市場(chǎng)恐懼的時(shí)候可以貪婪一點(diǎn)，跌得越多，短期反彈勢(shì)能越大。但最近疫情擴(kuò)散呈指數(shù)級(jí)走勢(shì)，比線性趨勢(shì)快得多，這是很少見的。

　　全球大流行病幾十年一遇，市場(chǎng)對(duì)其規(guī)律、破壞性知之甚少。近期市場(chǎng)急速暴跌，也是對(duì)這一事件沖擊的恐慌?？梢钥吹?，在美聯(lián)儲(chǔ)全力支持下，美股流動(dòng)性沖擊最大的時(shí)候，正在過去。市場(chǎng)后續(xù)走勢(shì)還取決于疫情演繹情況，持續(xù)時(shí)間、感染人數(shù)、對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊等等。

　　第一財(cái)經(jīng)：這次流動(dòng)性危機(jī)引發(fā)了一輪“被動(dòng)降杠桿”。你認(rèn)為，這個(gè)過程會(huì)持續(xù)到何時(shí)？

　　李宗光：美股牛市十年，低波動(dòng)性推升了高杠桿。其實(shí)從2015年開始，我們每年都會(huì)問，“牛市今年會(huì)不會(huì)結(jié)束”。

　　上漲時(shí)一路高歌加杠桿，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)牛市結(jié)束的“靴子落地”時(shí)刻保持警惕，一旦風(fēng)向轉(zhuǎn)變，就會(huì)踩踏。高杠桿加大了羊群效應(yīng)。

　　3月以來，VIX恐慌指數(shù)持續(xù)飆升，一度觸及2008年最高水平，引發(fā)特定目標(biāo)波動(dòng)率的基金無差別賣出。市場(chǎng)進(jìn)入自我實(shí)現(xiàn)的快速下跌階段。此外，ETF被動(dòng)指數(shù)基金這些年發(fā)展迅猛，這些資金沒有觀點(diǎn)，市場(chǎng)下跌階段，加劇了“羊群效應(yīng)”。

　　美聯(lián)儲(chǔ)作為“最后貸款人”出手救市，緊急降息、無限量寬，向市場(chǎng)大規(guī)模注入流動(dòng)性。這些措施對(duì)緩解市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)是有明顯作用的。目前流動(dòng)性危機(jī)會(huì)逐步得到緩解。但是降杠桿有一個(gè)過程，不會(huì)一蹴而就。

　　十年牛市落幕

　　第一財(cái)經(jīng)：那這一次，美股十年牛市結(jié)束了嗎？

　　李宗光：我覺得是結(jié)束了。但下跌多大、持續(xù)多久，這是不確定的。目前股市已經(jīng)跌到一個(gè)分歧區(qū)間，抄底資金已經(jīng)在積聚。

　　十多年來，美股公司現(xiàn)金流一直不錯(cuò)，但全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不高，沒有那么多投資回報(bào)率高的項(xiàng)目。同時(shí)，低利率環(huán)境，發(fā)債成本很低。所以，很多上市公司選擇做“金融工程”，發(fā)信用債，回購(gòu)公司股票，大家皆大歡喜。

　　當(dāng)然，這只是一個(gè)助推因素，美股牛市并非僅依賴于此。過去十年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面確實(shí)不錯(cuò)，失業(yè)率很低，跑出了一批優(yōu)秀的科技公司，牛市具有基本面基礎(chǔ)。

　　第一財(cái)經(jīng)：回購(gòu)?fù)粕蓛r(jià)的模式還能繼續(xù)么？高杠桿增加了市場(chǎng)脆弱性，你預(yù)計(jì)美國(guó)是否會(huì)采取措施主動(dòng)“拆彈”？

　　李宗光：短期內(nèi)，因?yàn)楸茈U(xiǎn)情緒，發(fā)債回購(gòu)股票可能會(huì)有所忌憚。但是，將來如果市場(chǎng)回到正常水平，這種模式可能還會(huì)再來。不過，也要看這一輪金融動(dòng)蕩之后，美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)對(duì)某些模式予以限制。

　　主動(dòng)降杠桿，有這種可能。2008年金融危機(jī)之后，次貸、資本充足率等是重點(diǎn)監(jiān)管領(lǐng)域。包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的全球央行在宏觀審慎方面做了很多工作，銀行資本充足率、流動(dòng)資產(chǎn)比率等指標(biāo)比2008年健康的多。但風(fēng)險(xiǎn)又從別處冒出來，對(duì)沖基金、資本市場(chǎng)杠桿催生了新的風(fēng)險(xiǎn)。

　　我認(rèn)為，本輪危機(jī)過后，美聯(lián)儲(chǔ)和監(jiān)管當(dāng)局有必要在基金產(chǎn)品杠桿方面制定更嚴(yán)格的規(guī)則。因?yàn)檫^高的杠桿會(huì)造成市場(chǎng)脆弱性。

　　A股還要看業(yè)績(jī)

　　第一財(cái)經(jīng)：經(jīng)過此前的“黑色兩星期”之后，本周市場(chǎng)情緒修復(fù)，不少觀點(diǎn)認(rèn)為股票市場(chǎng)已經(jīng)觸底。你認(rèn)為到底了么？

　　李宗光：A股短期走勢(shì)，既受海外疫情及市場(chǎng)情緒影響，也受到企業(yè)盈利下滑的影響。

　　之前市場(chǎng)預(yù)期，疫情3月底前結(jié)束，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響體現(xiàn)在一季度，二季度開始將會(huì)出現(xiàn)V型反彈。目前來看，估計(jì)過于樂觀了，可能會(huì)有一個(gè)外部需求的“二次沖擊”，上市公司的業(yè)績(jī)下滑幅度、持續(xù)時(shí)間可能比市場(chǎng)預(yù)期的要嚴(yán)重。4月份，將逐漸進(jìn)入一季報(bào)發(fā)布期，市場(chǎng)注意力會(huì)轉(zhuǎn)到業(yè)績(jī)影響上來。

　　中期來看，政策是影響A股走勢(shì)的核心變量。決策層正在儲(chǔ)備逆周期調(diào)節(jié)政策工具，寬松和刺激在方向上已無異議，但在力度、節(jié)奏方面存在較大不確定性。存在寬松力度可能不足的風(fēng)險(xiǎn)?；A(chǔ)情景下，市場(chǎng)整體仍呈寬幅震蕩模式，波動(dòng)加劇，投資者整體應(yīng)該控制好風(fēng)險(xiǎn)。

　　二季度負(fù)增長(zhǎng)概率上升

　　第一財(cái)經(jīng)：海內(nèi)外疫情夾擊，外需大降也將拖累增長(zhǎng)。本周研究者紛紛下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期。你有沒有更悲觀？

　　李宗光：今年1~2月份工業(yè)增加值增長(zhǎng)-13.5%，遠(yuǎn)差于市場(chǎng)預(yù)期的+1.5%。服務(wù)業(yè)雖然沒有公布數(shù)據(jù)，但從高頻數(shù)據(jù)及市場(chǎng)反饋看，降幅可能更大。一季度負(fù)增長(zhǎng)已經(jīng)沒有懸念，降幅可能超過5%。

　　之前大家預(yù)期會(huì)出現(xiàn)V型反彈，沖擊集中在一季度。但目前來看，二季度海外需求蒸發(fā)將對(duì)經(jīng)濟(jì)造成二次打擊，影響復(fù)工的質(zhì)量，因此二季度能否實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，不確定性仍然較高。

　　全年來看，在無超大力度刺激措施下，經(jīng)濟(jì)增速在0%-3%之間。在假設(shè)疫情影響基本消除情景下，2021年經(jīng)濟(jì)應(yīng)該會(huì)有一個(gè)報(bào)復(fù)性反彈，但持續(xù)性還要取決于疫情防控情況和政策支持力度。

　　另一個(gè)不確定性在于，如果逆全球化繼續(xù)加劇，外需趨勢(shì)增速還有可能進(jìn)一步下臺(tái)階。如果這樣，2021年反彈之后，整體經(jīng)濟(jì)增速仍面臨一定壓力。

　　警惕疫情二次沖擊經(jīng)濟(jì)

　　第一財(cái)經(jīng)：從疫情角度來看，中國(guó)近3個(gè)月的經(jīng)驗(yàn)，清楚地展示了疫情防控可能會(huì)經(jīng)歷的階段。這對(duì)世界各國(guó)而言使得疫情防控都更加透明?；诖宋覀兪欠窨梢哉f，對(duì)于國(guó)際疫情防控，不必過度悲觀？

　　李宗光：確實(shí)，從忽視、承認(rèn)、加速暴露、隔離、減弱，然后刺激經(jīng)濟(jì)，這個(gè)過程是清晰的。但是，這個(gè)過程是不確定的，而各國(guó)的防疫能力也有很大差距。

　　我們統(tǒng)計(jì)了歷史上幾次大流行病，持續(xù)時(shí)間都在一年以上，感染人數(shù)多在百萬甚至千萬以上。中國(guó)的實(shí)踐已經(jīng)證明，隔離是對(duì)抗病毒的最有效辦法。但隔離會(huì)使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)短期內(nèi)凍結(jié)，人員流動(dòng)、貨物流動(dòng)受到極大限制，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)也會(huì)受到重創(chuàng)。

　　當(dāng)然，跟1918年的西班牙大流感、1968年的流感大流行等相比，現(xiàn)在，我們有更加先進(jìn)的醫(yī)療技術(shù)和物資基礎(chǔ)，這是有利方面，但現(xiàn)在的人口流動(dòng)也大得多，這是不利因素。而且，是否會(huì)在冬天爆發(fā)二次疫情，目前也有不確定性。

　　本輪衰退超2008

　　第一財(cái)經(jīng)：目前金融市場(chǎng)的短期恐慌消除，但疫情防控依然嚴(yán)峻，海外確診病例數(shù)已經(jīng)超過40萬。隔離、封城短期就帶來了經(jīng)濟(jì)休克。這是否會(huì)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)大衰退？

　　李宗光：隔離確實(shí)有效，但隔離代價(jià)很高。中國(guó)最早隔離，看一下1~2月的宏觀數(shù)據(jù)，降幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了預(yù)期。之前預(yù)期工業(yè)增加值是+1.5%，但實(shí)際上是-13.5%。所有人都沒有預(yù)測(cè)到。怎么能負(fù)增長(zhǎng)呢，還是雙位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)，這個(gè)已經(jīng)超出了經(jīng)濟(jì)學(xué)家傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)和認(rèn)知范疇。這種情況其他國(guó)家能不能承受？坦率說，兩三個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，即使是中國(guó)也承受不了。不過中國(guó)總體好一點(diǎn)，我們杠桿程度總體低一些。

　　所以，在疫苗出現(xiàn)以前，不要抱著把疫情消滅然后再恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的想法，而是要學(xué)著與之共存。一方面提升防疫衛(wèi)生水平，同時(shí)就要抓緊恢復(fù)經(jīng)濟(jì)。

　　對(duì)美國(guó)也不必過于擔(dān)心。從增長(zhǎng)質(zhì)量來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)非常有韌性。內(nèi)需主導(dǎo)、創(chuàng)新能力強(qiáng)，資源、工具豐富，美元優(yōu)勢(shì)等等，所以在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段，美國(guó)一定是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)比較好的國(guó)家。

　　歐洲部分國(guó)家確實(shí)短期會(huì)遭受嚴(yán)重沖擊，本來就比較高的債務(wù)水平，可能還要再上一個(gè)臺(tái)階，因此可能是本次危機(jī)中較薄弱的一環(huán)。但也不是沒有對(duì)沖措施的，歐洲央行近期也出臺(tái)了系列安撫市場(chǎng)的措施。

　　第一財(cái)經(jīng)：有沒有可能從衰退走向“大蕭條”？

　　李宗光：走向大蕭條的假設(shè)，不是一個(gè)基礎(chǔ)情景。

　　隨著疫情進(jìn)一步爆發(fā)，隔離措施提高，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)急劇收縮，出現(xiàn)年度負(fù)增長(zhǎng)的概率在顯著上升，經(jīng)濟(jì)下滑幅度將會(huì)超過2008年~2009年。

　　但是，從衰退到大蕭條，現(xiàn)在判斷還為時(shí)尚早。這取決于全球各國(guó)聯(lián)手應(yīng)對(duì)的情況。如果大國(guó)之間采取對(duì)抗策略、去全球化和貿(mào)易脫鉤加速，外圍國(guó)家匯率貶值、貿(mào)易保護(hù)升級(jí)，那么全球大蕭條可能會(huì)成為一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。

　　2008年金融危機(jī)，之所以只是個(gè)衰退而不是蕭條，很大程度上是因?yàn)橹袊?guó)當(dāng)時(shí)推出了4萬億刺激計(jì)劃，這能解釋全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的60%~70%，美國(guó)的財(cái)政刺激和量化寬松貨幣政策作用只是30%~40%。

　　這一次，疫情帶來一次全球深度衰退，如果此時(shí)大國(guó)合作不夠，中小國(guó)家也很難增長(zhǎng)，只能放水、貶值。那就可能會(huì)走向大蕭條。但在當(dāng)前，這不是一個(gè)基礎(chǔ)場(chǎng)景。

　　第一財(cái)經(jīng)：如何避免走入大蕭條？

　　李宗光：中美兩國(guó)聯(lián)手合作，是走出大衰退或大蕭條的唯一出路。合作不只是防疫合作。

　　美國(guó)是全球金融體系的中心，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該和中國(guó)在內(nèi)的各國(guó)央行合作，通過互換便利提供美元流動(dòng)性，避免金融危機(jī)爆發(fā)。同時(shí)，需要美國(guó)拿出誠(chéng)意，至少應(yīng)階段性放棄對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅。

　　中國(guó)可以加大力度刺激經(jīng)濟(jì)，在力所能及的范圍內(nèi)，向世界提供需求，成為全球復(fù)蘇和推動(dòng)全球化的新引擎。我們正在進(jìn)入危險(xiǎn)的“未知領(lǐng)域”，足夠力度的逆周期調(diào)節(jié)，不僅有助于穩(wěn)定短期增長(zhǎng)，也對(duì)擺脫險(xiǎn)惡國(guó)際環(huán)境，實(shí)現(xiàn)我國(guó)中長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)至關(guān)重要。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本質(zhì)上是一種隱性社會(huì)契約，經(jīng)濟(jì)短期過快下行，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)各主體預(yù)期產(chǎn)生比較重要的影響。一旦經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期形成，再想恢復(fù)至常態(tài)水平將是無比艱難的。通縮頑疾一旦形成，極難根治。

　　挖掘內(nèi)需潛力

　　第一財(cái)經(jīng)：疫情如何重塑全球供應(yīng)鏈？

　　李宗光：疫情全球爆發(fā)，對(duì)全球供應(yīng)鏈模式提出了嚴(yán)重挑戰(zhàn)。疫情發(fā)展過程中，很多歐美國(guó)家發(fā)現(xiàn)，醫(yī)療、防護(hù)、食物等關(guān)鍵物資不在本國(guó)生產(chǎn)，在應(yīng)對(duì)疫情方面暴露出很大漏洞。供應(yīng)鏈安全，將成為各國(guó)考慮的重要問題。生產(chǎn)企業(yè)靠近消費(fèi)者會(huì)在可預(yù)見的一段時(shí)間內(nèi)，成為一種趨勢(shì)。

　　疫情結(jié)束后，全球供應(yīng)鏈“備份”預(yù)計(jì)短期內(nèi)會(huì)加速。之前全球是一體化，將來可能走向區(qū)塊化。全球合作是不會(huì)停止的，但短期內(nèi)備份是一個(gè)選擇。

　　第一財(cái)經(jīng)：在這樣的趨勢(shì)下，中國(guó)有哪些選項(xiàng)？

　　李宗光：疫情對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈和分工模式形成沖擊。中國(guó)是全球化的受益者，應(yīng)該避免產(chǎn)業(yè)鏈過快向外轉(zhuǎn)移，同時(shí)積極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)，挖掘內(nèi)需市場(chǎng)，提升中國(guó)市場(chǎng)的吸引力，對(duì)沖產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移帶來的可能沖擊。

　　政策層面，積極進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，擴(kuò)大總需求應(yīng)該是未來一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)政策的階段性中心任務(wù)。過去一段時(shí)間，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主導(dǎo)，一定程度上淡化了需求管理，需求潛力沒有被充分挖掘。比如，房地產(chǎn)領(lǐng)域，一線城市改善需求被“一刀切”，部分城市換房需要支付60%甚至80%的首付，這是極不正常的。房?jī)r(jià)上漲應(yīng)該通過增加供應(yīng)，而非抑制需求來解決。再比如，我國(guó)汽車銷量連續(xù)2年負(fù)增長(zhǎng)，但從潛力上看，我國(guó)汽車千人保有量?jī)H為140輛左右，潛力巨大。

　　但各地存在各種名目繁多的限購(gòu)，抑制了消費(fèi)需求。很多城市存在難言之隱，比如汽車擁堵、停車難等問題。解決這些問題，可以通過投資停車設(shè)施、道路設(shè)施投資來實(shí)現(xiàn)，這里面蘊(yùn)含萬億級(jí)別的投資潛力?？傊?，核心在于提升城市管理水平，通過改革，最大程度釋放需求潛力，而不是向過去一樣，一刀切式的進(jìn)行需求限制。

　　在經(jīng)濟(jì)衰退、通縮加劇情況下，需求是我們最寶貴的資源。而挖掘需求潛力也是提升潛在增速的最好方式，也和我們供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的初心一脈相承。