當(dāng)前貨幣政策已基本回歸常態(tài)，市場(chǎng)對(duì)此也基本形成一致預(yù)期，但財(cái)政政策的擴(kuò)張腳步仍在延續(xù)，考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，逆周期政策發(fā)力托底的必要性已有所下降，政策天平將逐漸向“防風(fēng)險(xiǎn)”傾斜，后續(xù)宏觀政策料將逐漸回歸常態(tài)化，中性預(yù)期之下，我們認(rèn)為2021年的赤字率或?qū)⑾抡{(diào)至3.0%，新增專項(xiàng)債額度則可能按照3.0萬(wàn)億安排。

　　回看2020年：特殊時(shí)期的政策選擇。回顧2020年，中國(guó)的宏觀政策始終圍繞疫情的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的不確定性展開(kāi)，當(dāng)前隨著經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)修復(fù)，貨幣政策已基本回歸常態(tài)，市場(chǎng)對(duì)此也基本形成一致預(yù)期，但財(cái)政政策的擴(kuò)張步伐仍在延續(xù)，未來(lái)財(cái)政政策的力度料將成為影響現(xiàn)券利率的重要因素。

　　展望2021年：經(jīng)濟(jì)與政策的常態(tài)化回歸。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，逆周期政策發(fā)力托底的必要性有所下降，同時(shí)考慮到全球經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易格局的不確定性，后續(xù)仍需保有充足的政策空間；另一方面，順周期邏輯下政策天平逐漸向“防風(fēng)險(xiǎn)”傾斜，部分政策“后遺癥”亟待緩解，后續(xù)宏觀政策料將逐漸回歸常態(tài)化。但需要注意的是，考慮到減稅降費(fèi)、惠企利民等長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，財(cái)政政策大幅收緊的概率也相對(duì)有限，預(yù)計(jì)2021年的赤字率與新增專項(xiàng)債額度仍將高于2019年的水平。中性預(yù)期之下，我們認(rèn)為2021年的赤字率或?qū)⑾抡{(diào)至3.0%，新增專項(xiàng)債額度則可能按照3.0萬(wàn)億安排。

　　財(cái)政力度減弱如何影響基建投資？從資金來(lái)源看，2020年公共財(cái)政對(duì)基建的支持力度有所減弱，但專項(xiàng)債對(duì)基建的支持力度有所增強(qiáng)。展望2021年，我們估算公共財(cái)政支出的回補(bǔ)將為基建貢獻(xiàn)4800億左右的增量資金，但新增專項(xiàng)債額度的回落將對(duì)沖公共財(cái)政支出對(duì)基建的正向貢獻(xiàn)。二者相抵之下廣義財(cái)政對(duì)基建投資的帶動(dòng)或有小幅回落，預(yù)計(jì)對(duì)基建投資增速的影響大約在-0.2%左右。

　　財(cái)政力度減弱如何影響債券市場(chǎng)？對(duì)于債市而言，歷史上財(cái)政力度減弱往往對(duì)應(yīng)著現(xiàn)券利率的下行，明年若有財(cái)政赤字率水平的下調(diào)和專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模的回落，現(xiàn)券收益率也有望隨之開(kāi)啟下行通道。

　　結(jié)論：回顧2020年，中國(guó)的宏觀政策始終圍繞疫情的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的不確定性展開(kāi)，當(dāng)前伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)修復(fù)，貨幣政策已基本回歸常態(tài)，市場(chǎng)對(duì)此也基本形成一致預(yù)期，但財(cái)政政策的擴(kuò)張腳步仍在延續(xù)，未來(lái)財(cái)政政策的走向料將成為影響現(xiàn)券利率的重要因素?？紤]到當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，逆周期政策發(fā)力托底的必要性已有所下降，政策天平將逐漸向“防風(fēng)險(xiǎn)”傾斜，后續(xù)宏觀政策料將逐漸回歸常態(tài)化，中性預(yù)期之下，我們認(rèn)為2021年的赤字率或?qū)⑾抡{(diào)至3.0%，新增專項(xiàng)債額度則可能按照3.0萬(wàn)億安排。對(duì)于基建投資而言，結(jié)合我們的估算，公共財(cái)政收支與專項(xiàng)債對(duì)明年基建投資的貢獻(xiàn)一正一負(fù)，二者相抵之下廣義財(cái)政對(duì)基建投資的帶動(dòng)作用或有小幅回落。對(duì)于債市而言，基本面邊際復(fù)蘇+債券供需矛盾是當(dāng)前債券市場(chǎng)的兩座大山，考慮到財(cái)政力度放緩有助于緩解上述兩大利空因素，我們認(rèn)為明年現(xiàn)券收益率也有望隨著財(cái)政赤字率水平的下調(diào)和專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模的回落而開(kāi)啟下行通道。

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