事件：

　　2 月16 日，統(tǒng)計局公布1 月物價數(shù)據(jù)：CPI 同比0.9%、市場預(yù)期1.1%、前值1.5%；PPI 同比9.1%、市場預(yù)期9.2%、前值10.3%。

　　點評：

　　豬價拖累CPI 同比低預(yù)期，后續(xù)或逐步回升、三季度上行幅度或相對較大CPI 不及預(yù)期主因豬價拖累，服務(wù)價格季節(jié)性回升。1 月，CPI 同比0.9%、低于預(yù)期的1.1%，核心CPI 同比持平于1.2%；CPI 環(huán)比由降轉(zhuǎn)升至0.4%、上月為-0.3%。

　　分項中，食品環(huán)比由上月-0.6%轉(zhuǎn)為上漲1.4%、低于近年均值的3%，主因生豬出欄加快、豬價延續(xù)回落的拖累；非食品環(huán)比由降轉(zhuǎn)升至0.2%、上月為-0.2%，交通通信、其他服務(wù)項拉動明顯，與原油漲價，節(jié)前出行等服務(wù)價格回升等有關(guān)。

　　展望未來， CPI 或?qū)⒅鸩交厣?、三季度上行幅度或相對較大。伴隨生豬產(chǎn)能出清，豬價對CPI 的影響或從拖累轉(zhuǎn)向拉動，結(jié)合能繁母豬存欄量等領(lǐng)先指標(biāo)，預(yù)計豬價于年中前后回暖；全球疫情防控放開、原油供給彈性受限下，油價或維持高位，也可能繼續(xù)推升國內(nèi)運輸服務(wù)等相關(guān)成本；此外，前期累積的成本端壓力持續(xù)顯性化，部分工業(yè)品漲價或傳導(dǎo)至終端消費，也可能推升相關(guān)服務(wù)成本等。

　　上游采掘等生產(chǎn)資料回落拖累PPI 低預(yù)期，部分中下游行業(yè)漲價傳導(dǎo)延續(xù)PPI 回落超預(yù)期，主因上游采掘等生產(chǎn)資料價格拖累，生活資料漲價仍有韌性。

　　1 月，PPI 同比9.1%、漲幅回落1.2 個百分點，低于預(yù)期的9.2%；環(huán)比延續(xù)為負(fù)、-0.2%。大類環(huán)比中，生產(chǎn)資料延續(xù)拖累，環(huán)比回落0.2 個百分點，主因采掘、加工拖累，環(huán)比分別為-1.3%和-0.5%，原材料工業(yè)環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正至0.6%；生活資料環(huán)比走平，除食品拖累外，衣著、一般日用和耐用消費品環(huán)比均為正。

　　分行業(yè)來看，黑色鏈價格落、原油鏈價格升，部分中下游制造業(yè)漲價延續(xù)。主要行業(yè)環(huán)比中，上游煤炭開采、黑色冶煉、非金屬礦采環(huán)比延續(xù)為負(fù)，分別為-3.5%、-1.9%和-1.8%；石油開采、石油加工環(huán)比分別由上月的-6.9%和-6.3%升至2.6%和0.4%；部分中下游行業(yè)漲價延續(xù)，食品制造、其他運輸設(shè)備制造環(huán)比均高于近年均值，與成本端漲價壓力傳導(dǎo)、部分下游的需求改善等因素有關(guān)。

　　年內(nèi)CPI 存在超預(yù)期可能，驅(qū)動邏輯或來自“豬油共振”、需求修復(fù)超預(yù)期等伴隨供給彈性減弱，消費場景修復(fù)等，通脹驅(qū)動或轉(zhuǎn)向需求。CPI 延續(xù)低迷，與豬肉供給大幅回升，疫情反復(fù)對消費活動干擾導(dǎo)致的需求下降等有關(guān)。伴隨疫情反復(fù)對經(jīng)濟活動的干擾減弱，消費場景正逐步修復(fù)，通脹驅(qū)動或逐步轉(zhuǎn)向需求。

　　一旦終端需求修復(fù)，前期提價受限的商品漲價壓力會否加速釋放，需緊密跟蹤。

　　年內(nèi)CPI 通脹存在階段性超預(yù)期的可能。一方面，需要留意“豬油共振”大幅超預(yù)期的潛在風(fēng)險；另一方面，消費場景一旦加速修復(fù)，可能帶動消費超預(yù)期改善，進(jìn)而加快終端消費價格的上漲。重申觀點：債券市場站在新的“十字路口”，利率債風(fēng)險收益比下降，建議適當(dāng)降低組合久期、加強票息策略，關(guān)注經(jīng)濟預(yù)期上修、寬松不及預(yù)期、信用環(huán)境和通脹階段性超預(yù)期等帶來的調(diào)整風(fēng)險。

　　風(fēng)險提示：生豬供給加速出清，需求修復(fù)不及預(yù)期。