核心觀點(diǎn)：在當(dāng)前央行貨幣政策調(diào)控框架中，超儲(chǔ)率的變化可以直觀反映央行投放的資金是否得到了有效傳導(dǎo)。在央行制定貨幣政策的視角下，超儲(chǔ)率理應(yīng)處于趨勢(shì)性下行過程，并且，超儲(chǔ)率的下行體現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，在剔除超儲(chǔ)率的季節(jié)性效應(yīng)之后，如果超儲(chǔ)率維持同比多增，或預(yù)示著央行將繼續(xù)寬松貨幣政策，以引導(dǎo)商業(yè)銀行“引水渠”內(nèi)的“水”流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定信貸總量增長(zhǎng)。

　　以“準(zhǔn)備金=借入準(zhǔn)備金+非借入準(zhǔn)備金”視角看超儲(chǔ)率的趨勢(shì)性下降。從2015 年以來：(1)以中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)和常備借貸便利(SLF)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具為主的基礎(chǔ)貨幣投放量逐漸增加；(2)商業(yè)銀行體系流動(dòng)性中由中央銀行直接控制的“借入準(zhǔn)備金”占比開始增加，能夠直接體現(xiàn)商業(yè)銀行流動(dòng)性狀態(tài)的“非借入準(zhǔn)備金”則從2015 年開始下降；(3)隨著“非借入準(zhǔn)備金”

　　規(guī)模的下降，那么在法定存款準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整剛性的情況下，或意味著商業(yè)銀行可以自由動(dòng)用的“自由準(zhǔn)備金”規(guī)模在下降。

　　以“非借入準(zhǔn)備金=法定存款準(zhǔn)備金+自由準(zhǔn)備金”視角看超儲(chǔ)率的趨勢(shì)性下降。

　　(1)2015 年之后，法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)降帶來自由準(zhǔn)備金的下行，指向在非借入準(zhǔn)備金構(gòu)成中，法定存款準(zhǔn)備金占比越來越大，擠兌出自由準(zhǔn)備金的空間，即便在“降準(zhǔn)”的周期中，由于“貸款創(chuàng)造存款”引致而來的繳準(zhǔn)需求提高，自由準(zhǔn)備金反而沒有了空間；(2)商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性實(shí)質(zhì)上隨著“降準(zhǔn)”而愈加脆弱。

　　在2013 年至2015 年之后，中國(guó)的“利率市場(chǎng)化”進(jìn)入加速階段，商業(yè)銀行的凈息差被極大壓縮，而被壓縮的凈息差和萎縮的自由流動(dòng)性同步發(fā)生，指向商業(yè)銀行的流動(dòng)性體系愈加依賴中央銀行的基礎(chǔ)貨幣投放。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示： 中國(guó)人民銀行貨幣政策操作前置；實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)滯后，信貸需求持續(xù)疲弱；宏觀審慎政策工具和貨幣政策協(xié)同。