回顧2021 至2022 年初，CRO、CDMO 板塊收益率已回到起點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)板塊分歧主要集中在估值、UVL 清單(地緣影響)、投融資、研發(fā)投入、轉(zhuǎn)移趨勢(shì)上，本篇報(bào)告站在當(dāng)前時(shí)段，就這5 方向進(jìn)行梳理分析，探討行業(yè)景氣度能否持續(xù)。

　　把握當(dāng)下：估值處歷史底部，UVL 影響有限、投融資快速增長(zhǎng)、研發(fā)投入、轉(zhuǎn)移趨勢(shì)有望加速。

　　1)估值：截止2022 年2 月20 日，2021 年核心板塊標(biāo)的平均PE 約77.1X，較近三年平均PE(TTM)折價(jià)約21.1%，根據(jù)均值回歸理論，我們認(rèn)為繼續(xù)下探空間有限；

　　2)UVL 清單：①我們認(rèn)為UVL 事件主要源于疫情導(dǎo)致美國(guó)商務(wù)部工作人員出行不便，為其正常執(zhí)行程序，無(wú)須過(guò)度解讀；②CRO、CDMO 的本質(zhì)是服務(wù)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)屬于客戶，貿(mào)易紛爭(zhēng)可能性低；③研發(fā)生產(chǎn)外包行業(yè)提升全球創(chuàng)新藥研發(fā)效率，解決藥品持有人的生產(chǎn)瓶頸，存在一定剛性需求；④憑借工程師紅利、政策鼓勵(lì)、運(yùn)營(yíng)效率領(lǐng)先、一體化平臺(tái)體系，中國(guó)優(yōu)勢(shì)顯著且持續(xù)擴(kuò)大，是全球外包產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的最佳落足點(diǎn)；？ 3)投融資：①據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021 年全球醫(yī)藥投融資+32%，國(guó)內(nèi)+26%；②我們認(rèn)為醫(yī)藥生物投融資具有一定的周期波動(dòng)，但整體呈螺旋上升趨勢(shì)；③歷史上看國(guó)內(nèi)頭部CRO、CDMO 公司營(yíng)收增速同投融資相關(guān)性有限，當(dāng)前可淡化投融資對(duì)行業(yè)景氣度的影響；

　　4)研發(fā)投入：①據(jù)Citeline 數(shù)據(jù)，2021 年國(guó)內(nèi)外研發(fā)管線持續(xù)高增，全球+8.8%，國(guó)內(nèi)+31.1%；②研發(fā)管線單個(gè)變量對(duì)板塊影響有限；③全球及國(guó)內(nèi)研發(fā)投入有望隨著創(chuàng)新療法占比的持續(xù)提升而快速增長(zhǎng)；

　　5)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)：①2020 年頭部CRO、CDMO 公司海外收入全球市場(chǎng)規(guī)模占比提升至3.9%(+1.2pp)，呈持續(xù)提升趨勢(shì)；②前端管線數(shù)量全球占比較高，后端項(xiàng)目占比低但價(jià)值高，隨著項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢(shì)有望加速。

　　展望未來(lái)：景氣有望持續(xù)，CDMO 及臨床CRO 有望迎來(lái)業(yè)績(jī)提速期。1)CDMO:“前端導(dǎo)流+后端延伸”邏輯加速兌現(xiàn)，大訂單夯實(shí)業(yè)績(jī)確定性，頭部公司產(chǎn)能加速擴(kuò)容，CDMO 增長(zhǎng)有望提速；2)CRO:新簽訂單持續(xù)高增，隨著臨床前CRO 項(xiàng)目向下游傳導(dǎo)，臨床CRO 有望迎來(lái)高速增長(zhǎng)期。

　　投資建議：長(zhǎng)坡厚雪的優(yōu)質(zhì)賽道，一體化平臺(tái)“前端導(dǎo)流+后端延伸”商業(yè)模式加速收獲，持續(xù)看好綜合性“龍頭白馬”藥明康德、藥明生物、康龍化成、“專(zhuān)精特新”細(xì)分賽道龍頭【昭衍新藥(603127)、股吧】、藥石科技、成都先導(dǎo)及不斷加速成長(zhǎng)的九洲藥業(yè)、博騰股份、美迪西、諾泰生物等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)、新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保和安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)據(jù)樣本存在一定篩選，或與實(shí)際情況存在偏差的風(fēng)險(xiǎn)