·編者按·

　　年齡、收入、性別會影響投資決策。如年長投資者更容易發(fā)生投資情緒過高的情況；男性投資相比女性投資者風格更為激進；相較于低收入群體，高收入群體更愿意高配權益類產(chǎn)品；投資年限在8年以上的投資者比投資2年以內(nèi)的投資人風格更為激進。這是香港交易所董事總經(jīng)理巴曙松聯(lián)合多人做的中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報告中的結論。

　　巴曙松在這份報告中提到，根據(jù)對3126位個人投資者的調查發(fā)現(xiàn)，投資行為偏差較低的投資者更易獲得高收益。這對我們每個人的要求是，找到符合自己性格的投資策略，并配合嚴格的紀律。投資最終的意義是，為重要的人生規(guī)劃如教育、養(yǎng)老做準備。

　　這份研究的意義還在于，其中的數(shù)據(jù)可以為機構發(fā)展提供幫助，中國投資者的行為特征、模式是未來資管發(fā)展的底層邏輯。引導著資管行業(yè)走向服務更多人的大方向。

　　下面是章節(jié)選登：

　　個人投資者投資情緒、投資行為與收益分化特征

　　投資情緒與投資行為、投資收益存在著密不可分的聯(lián)系，投資情緒強弱會反映在投資者的投資行為中，而投資行為的理性與否又會直接影響投資收益。根據(jù)對隨機抽取的3126位個人投資者的調查分析，2019年—2020年個人投資者投資情緒、投資行為和投資收益大致呈現(xiàn)如下特征：一是基金投資者顯著增多，且無論是收益還是回撤都勝過股票投資者。二是銀行理財投資者風險偏好低，但是對銀行理財收益往往有較高的預期，兩者之間存在一定的偏離。三是近50%的投資者預計2021年會增加投資，但是年長投資者對于改變現(xiàn)狀持消極態(tài)度，未來更愿意維持現(xiàn)有的投資比例。

　　基金投資者顯著增多，收益分布優(yōu)于股票

　　如圖 5-1所示，與2019年相比，2020年各資管產(chǎn)品投資者數(shù)量占比出現(xiàn)了一定分化。信托投資者占比相較于2019年沒有發(fā)生明顯變化，股票以及銀行理財產(chǎn)品投資者占比出現(xiàn)了小幅上漲，基金投資者占比大幅增加。2020年，有45.87%的投資者參與了基金產(chǎn)品投資，同比增長了44.26%。實際上，這與2020年權益市場的上漲有一定關系，提高了投資者參與基金投資的熱情。值得注意的是，雖然同樣受到權益市場影響，但股票投資者數(shù)量相較于 2019 年沒有出現(xiàn)明顯的上升，更多的個人投資者還是選擇通過基金產(chǎn)品分享市場紅利。

　　　　從投資收益看，多數(shù)個人投資者的股票和基金投資均實現(xiàn)了正收益，所占比例分別為70.08%、80.55%，但是從收益區(qū)間以及虧損投資者占比看，投資者基金投資情況優(yōu)于股票投資(如圖 5-2 所示)?？梢?，越來越多的個人投資者認識到投資機構化的重要性，關注并參與基金產(chǎn)品投資。市場“去散化”的進程有望進一步加快。

　　　　投資者對銀行理財產(chǎn)品收益存在高于風險偏好的預期

　　調查顯示，2020年，信托投資收益獲得了最高比例的滿意度，有65.57%的信托投資者對投資收益“滿意”及“非常滿意”。粗淺分析發(fā)現(xiàn)，這與信托投資者的風險屬性及行業(yè)格局有一定關系，大部分的個人投資者購買信托產(chǎn)品的目的都是保值優(yōu)先、增值為次，隨著在售信托產(chǎn)品稀缺，個人投資者對信托產(chǎn)品收益的預期降低，信托產(chǎn)品也就相對容易達到投資者心理預期。其他產(chǎn)品投資者收益滿意度排名依次是基金(47.70%)、銀行理財產(chǎn)品(39.25%)、股票(35.99%)(如圖5-3所示)。

　　　　結合投資者的風險偏好來看，雖然銀行理財產(chǎn)品投資中有更多投資者偏保守投資，不希望本金損失的投資者占比達到52.63%(如圖5-4所示)，但是投資者對于銀行理財產(chǎn)品的收益有更高的預期，大部分投資者認為目前銀行理財產(chǎn)品收益“一般”，這意味著銀行理財產(chǎn)品投資者的收益預期與自身的風險偏好存在一定程度的不對等。股票投資者則出現(xiàn)了收益預期與自身投資認知不匹配的情況。另外，基金投資者的風險偏好與股票投資者類似，甚至更保守一些，在2020年基金收益普遍可觀的情況下，基金投資者對2020年基金收益感到滿意就不足為奇了。

　　　　年長投資者更傾向于維持現(xiàn)有的投資比例

　　在2021年是否會增加投資這個問題上，近50%的投資者選擇“增加”在各個產(chǎn)品上的投資，看好2021年資管市場發(fā)展帶來的回報。但約有 70% 的投資者投資增幅為0~6%，顯示出個人投資者雖樂觀，但依然謹慎(如圖5-5所示)。此外，各資管細分市場也出現(xiàn)了一定的分化，股票市場“減少投資”的投資者占比更高，基金市場“增加投資”的投資者占比更高，而信托市場的主流投資方向保持不變。

　　　　通過對基金不同年齡段投資者的分析可以看到，在增加或減少投資的受訪者中，年輕投資者更容易去采取積極行動來改變現(xiàn)有的狀態(tài)，做出符合自身預期的投資決策，而年長投資者往往采取靜觀其變的投資態(tài)度(如圖5-6所示)。

　　　　同時，在股票投資者中，也有更高占比的年長投資者會去大幅度減少其股票持倉(如圖5-7所示)。這也側面反映出，相較于年輕投資者，年長投資者會更加謹慎，市場向好時降低自己的倉位或者維持自己現(xiàn)有的倉位，來應對潛在的回撤風險。

　　　　個人投資者投資情緒、投資行為與收益分化原因分析

　　股票市場個人投資者更易在事中產(chǎn)生行為偏差

　　一方面，投資收益作為一系列投資決策的最終結果，必然受到投資行為偏差的影響。從課題組問卷調查結果看，無論是股票投資還是基金投資，投資行為偏差對投資收益都具有較為明顯的反向影響，投資行為偏差較低的個人投資者更易取得較高的投資收益(如圖 5-8、圖 5-9 所示)。而橫向對比看，股票投資者在處置效應以及反轉效應上有更為嚴重的行為偏差。這是造成前文所述股票投資和基金投資收益分化的原因之一。

　　　　而另一方面，股票投資收益較高的投資者在處置效應以及反轉效應上有更低的行為偏差，而這些事中行為偏差往往就是基金投資相對于股票投資的最大優(yōu)勢，這也進一步印證了是個人投資者投資的劣勢造成了其收益率低迷的表現(xiàn)，投資機構化可以在一定程度上彌補散戶投資的不足，帶來更為可觀的投資收益。

　　機構投資者持股市值占比在近幾年呈穩(wěn)步上升趨勢，尤其是在2020年，機構投資者市值占比大幅增加，據(jù)中金公司研究部統(tǒng)計，2020年上半年，機構投資者持股市值合計(剔除外資)占總市值比例已經(jīng)達到15.33%(如圖 5-10 所示)?？梢灶A見的是，機構投資者未來在市場中會有更深度的參與，與個人投資者、國內(nèi)資本市場相互促進，共同成長。

　　　　年長投資者更易于產(chǎn)生安于現(xiàn)狀偏差

　　從風險偏好角度來看，年長投資者相較于年輕投資者有更高的風險承受能力以及更強的風險偏好。年長投資者中，進行保守投資和具有風險厭惡的投資者比例達到了51.32%，而年輕投資者中這一比例則為 58.41%(如圖 5-12 所示)。然而，根據(jù)問卷調查結果可以看出，年長投資者更愿意維持現(xiàn)有的投資，投資行為與風險偏好存在一定的偏離。

　　　　而從行為金融學角度看，年長投資者相較于年輕投資者更容易產(chǎn)生行為偏差(如圖5-13所示)。綜上所述，維持現(xiàn)有投資的態(tài)度不是年長投資者保守的表征，而是行為偏差的一種體現(xiàn)。

　　　　安于現(xiàn)狀偏差是指個體在決策時，傾向于不作為、維持當前或以前的決策的一種現(xiàn)象，該現(xiàn)象的心理機制主要包括損失規(guī)避和后悔理論。損失規(guī)避是指投資者在考慮改變行為帶來的潛在收益，以及不改變行為帶來的潛在損失時，會賦予后者更大的權重，進而導致投資者不作為的表象。后悔理論指的是投資者更擔心改變現(xiàn)狀后所帶來的后悔，并且在過往經(jīng)歷的催化下后悔程度會被放大。

　　從現(xiàn)實出發(fā)，2020年的市場漲幅集中在大市值白馬股，雖然漲幅比較高，但是年長投資者在不經(jīng)過理性判斷的情況下更愿意相信這些股票的長期價值，對自己過去取得的收益表示自信，這也正是圖 5-13所反映出來的各類投資行為偏差，忽略了漲幅是否為流動性大規(guī)模釋放或業(yè)績支撐的因素，進而表現(xiàn)出安于現(xiàn)狀、不作為。

　　投資情緒、投資行為與收益分化的理論探討

　　從上述分析可以看出，投資者情緒的上升為個人投資者帶來了可觀的收益，也加劇了個人投資者與機構投資者的收益分化，降低了行為偏差的發(fā)生，實現(xiàn)了“去散化”流程的正循環(huán)加速。但是，投資者投資情緒的過快上漲又會導致證券市場的估值泡沫，并且在年長與年輕投資者之間也出現(xiàn)了一定程度的投資行為分化，年長投資者更容易出現(xiàn)行為偏差、不作為的表象。那么合理的投資者情緒有什么特征呢？

　　首先確定如何認定投資情緒是合理的，我們關注的是高風險資產(chǎn)投資比例這個指標，按照經(jīng)典的“100減去年齡法則”，高風險資產(chǎn)投資比例應該等于100減去年齡得到的數(shù)值，而高風險資產(chǎn)投資比例以及年齡是以各選項中位值作為計算值，若投資者高風險資產(chǎn)配置比例超過了參考配置比例，則認定為高風險資產(chǎn)超配，投資情緒過高。

　　從非理性行為上來看，投資情緒過高的投資者，相較于投資情緒正常的投資者，無論是在股票還是基金上，均會更容易產(chǎn)生行為偏差。在過度自信方面，投資情緒過高的投資者會更嚴重，這也說明投資者情緒過高往往表現(xiàn)在認知偏差以及羊群效應上，但是對于自身的投資收益會更理性(如圖 5-14、圖 5-15 所示)。

　　　　從收益上來看，投資情緒過高的投資者于2020 年更容易取得高額回報(如圖5-16、圖 5-17 所示)，與配置熱門題材的投資策略有一定的關系，投資情緒過高的投資者在過去的一年里因為行為偏差而享受了更高的抱團紅利。而這恰恰也是市場出現(xiàn)調整的重要信號。

　　　　那么投資情緒過高的投資者具備哪些特征呢？我們采用Logistic模型進行了相應的分析，因變量用來描述樣本是否存在投資情緒過高的情況，1表示存在，0表示不存在。自變量包括年齡、學歷、性別、是否為長江三角洲/粵港澳大灣區(qū)/京津冀地區(qū)城市(以下簡稱“城市”)、家庭總資產(chǎn)、個人稅后收入以及投資年限等七大變量。

　　首先，通過單變量分析對兩組數(shù)據(jù)(存在投資情緒過高行為以及不存在投資情緒過高行為)的自變量進行了t檢驗，初步篩選統(tǒng)計意義顯著的變量，單變量分析的結果如表 5-1 所示。

　　　　通過單變量分析，我們選擇年齡、性別、個人稅后收入以及投資年限作為自變量進行回歸分析，進一步探究影響投資情緒的用戶特征，模型檢驗顯示模型總體有顯著意義，并且模型的擬合優(yōu)度較好，回歸結果如表 5-2 所示。

　　　　從回歸結果可以看到，相對于51~65歲的投資者，41~50歲、31~40歲的投資者發(fā)生投資情緒過高的概率為0.389和 0.397，年長投資者更容易發(fā)生投資情緒過高的情況，與前文分析的行為偏差程度高有一定的吻合性；男性投資者發(fā)生投資情緒過高的概率是女性投資者的2.058倍，投資風格更為激進；相較于低收入群體，個人稅后收入為30萬~100萬元(含)以及100萬~500萬元(含)的投資者發(fā)生投資情緒過高的概率高達2.797、5.786，高收入群體更易高配權益類產(chǎn)品；從投資年限上來看，隨著投資時長的拉長，個人投資者更容易產(chǎn)生投資情緒過高的情況，投資年限在8年以上的投資者發(fā)生投資情緒過高的概率達到了投資年限少于2年的投資者的4.796倍。綜合來看，投資情緒過高的投資者畫像為高齡、投資年限較長且收入較高的男性投資者，這類投資者更容易產(chǎn)生權益類資產(chǎn)高配的情況。

　　老齡化加速背景下更需要加強對年長投資者的理性引導

　　在我國老齡化加速的背景下，年長投資者越來越多地受到金融機構的關注，年長投資者相較于年輕投資者，有更充足的原始財富積累，同時年長投資者的需求也將個性化、多樣化，尤其是傳承、養(yǎng)老的財富需求將導致更多來自產(chǎn)品端的創(chuàng)新，在如此龐大的基數(shù)及需求面前，各類資管機構將會加大對年長客戶的爭奪。在本章的分析中，年長投資者更愿意接受較大幅度的本金波動，更容易產(chǎn)生安于現(xiàn)狀偏差。事實上，由于行為偏差的存在，年長投資者的投資情緒也較容易高漲，而這與年長投資者的生命周期相違背，年長投資者身處生命周期中后段，對于財富穩(wěn)健增值的需求要高于財富大幅增值的需求，但是受資本市場發(fā)展的影響較大。

　　因此，資管機構應該更加注重對自身客群中年長投資者的理性引導，平滑資本市場發(fā)展對于投資者的非理性誘導。一方面，資管機構可以對年長投資者進行有針對性的投資者教育，尤其是在資本市場調整階段以及行為偏差后果上，進行場景式教育，給予年長投資者更方便的調倉動作；另一方面，資管機構應及時關注年長投資者風險偏好的動態(tài)變化，及時對風險偏好上升進行持續(xù)陪伴，對不符合年長投資者的投資行為進行更清晰的風險提示，同時可以將智能投顧等一站式投顧服務應用到年長投資者的資產(chǎn)配置方案中，提高年長投資者的產(chǎn)品匹配度。