信貸需求超預(yù)期緩和，信貸、社融開門紅基本實現(xiàn)。雖然疫情對上海、深圳的影響較大，但信貸需求并未出現(xiàn)太大干擾，企事業(yè)單位貸款、居民戶貸款均出現(xiàn)大幅回升。同時，疊加地方政府債務(wù)發(fā)力，社融也出現(xiàn)超預(yù)期增長。然而，目前對公貸款依然占據(jù)主導(dǎo)作用，票據(jù)量依然較高，且每月依然存在前低后高的節(jié)奏特點。在疫情擾動因素依然存在、房地產(chǎn)銷售疲弱的情況下，預(yù)計居民戶中長期貸款將繼續(xù)偏弱。結(jié)合國常會文件，我們認為本月降息的可能較低，不排除央行加快市場化手段的研究，通過其他途徑降低實體融資成本的可能。

　　疫情對3 月信貸的影響有限，新增人民幣貸款超預(yù)期改善，超近五年同期最高水平。一季度人民幣貸款增加8.34 萬億元，同比多增規(guī)模較去年大幅上升，達6636 億元。本月信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期的主要因素在于市場高估了疫情對信貸的影響，從2021 年貸款余額占比來看，上海、深圳兩地的貸款占比約為9.75%，但在對公信貸需求的有力支撐下，各期限企事業(yè)單位貸款均有良好回升，3 月新增人民幣貸款創(chuàng)近五年同期最高。同時，居民戶貸款規(guī)模也出現(xiàn)明顯改善，3 月居民戶貸款上升1 萬余億元至7539 億元，在二線城市房地產(chǎn)銷售規(guī)模回升的支撐下，居民戶中長期貸款較上月迅速回暖，達3735 億元。

　　信貸、地方政府債務(wù)支持3 月社融超預(yù)期增長，M2 同比與社融規(guī)模增速差距縮小。一季度社會融資規(guī)模增量較上年同期多1.77 萬億元，遠超市場預(yù)期。在信貸規(guī)模超預(yù)期增加的基礎(chǔ)上，3 月各類直接融資規(guī)模有所上升，其中政府債務(wù)是社融超預(yù)期增長的又一主要因素，主要是由于地方政府債務(wù)托管規(guī)模的增加，約為6083 億元。同時，3 月債券融資、股票融資也較上月和去年同期有所上升。另一方面，除3 月末央行加大公開市場操作量，現(xiàn)金回收量大幅減少外，3 月財政支出提速對M2 增長也有一定作用，支持M2同比上升0.5 個百分點至9.7%。根據(jù)近期18 個地方政府公布的發(fā)行計劃，2 季度地方政府債務(wù)計劃發(fā)行規(guī)模已達7118 億元，預(yù)計將繼續(xù)對社融起到支撐作用。

　　信貸需求邊際改善，票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率較前期有所回升。從信貸數(shù)據(jù)角度來看，3 月企事業(yè)單位、居民戶信貸需求均有改善，中長期貸款占比大幅回升18個百分點至55%。3 月票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率較前期有所回升，與同業(yè)存單利率利差于3 月末回復(fù)正區(qū)間，可見銀行月末沖票據(jù)現(xiàn)象有所緩解，信貸需求出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)。同時，根據(jù)央行調(diào)查問卷結(jié)果顯示，一季度央行貸款需求指數(shù)在基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求的帶動下上升4.6 個百分點至72.3%。然而也要看到，貸款需求雖有上升但較去年同期依然較弱，且房地產(chǎn)企業(yè)貸款需求雖有上升，但依然在47.2%的低位。

　　結(jié)構(gòu)性問題依然存在。3 月貸款發(fā)行節(jié)奏依然存在前高后低的特點，企事業(yè)部門仍占據(jù)主導(dǎo)作用，短期融資、票據(jù)融資同比多增9053 億元。雖然居民戶新增貸款較上月有所回升，但依然疲弱，同比少增情況有所緩解但仍然在-3940 億元的低位。根據(jù)全聯(lián)房地產(chǎn)商會，3 月全國商品住宅銷售面積環(huán)比上升27.1%，但同比依然是下降47.6%。目前二線城市成交量出現(xiàn)改善，但一線、三四線城市依然較弱，或?qū)⑼侠劬用駪糁虚L期貸款繼續(xù)走軟。

　　根據(jù)近期央行、國常會文件的表述，我們認為本月降息的可能較低，央行或?qū)⒗^續(xù)通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)力支持實體經(jīng)濟發(fā)展，不排除央行加快市場化手段的研究，通過其他途徑降低實體融資成本的可能。美聯(lián)儲公布議息會議紀要后，加速縮表的觀點促使10 年期美債利率迅速上揚，現(xiàn)已接近2.8%。同時，根據(jù)美聯(lián)儲票委發(fā)言，預(yù)計5 月、6 月議息會議將加息50bp，并在之后的4 次會議中均加息25bp，年末中性利率將達到2.5%。因此，我國年內(nèi)降低政策性利率的可能已大幅減少。拓寬思路，我們認為在增加公開市場操作量、用好再貸款等政策外，央行出臺市場化利率政策以降低銀行資金成本亦有可能。

　　風險提示： 地緣政治風險超預(yù)期、美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮、疫情擴散超預(yù)期