目前投資者普遍采用美債實際收益率或美元分析金價，這類框架局限性很明顯。返璞歸真，筆者開創(chuàng)性地從資金流的角度重新認識黃金。

　　人們對黃金的需求意愿反面就是人們在得不到黃金時的焦慮感。而這種焦慮感的產(chǎn)生可能和貨幣貶值、其他投資品的收益率偏低或避險等等有關(guān)系。金價就是人們對這種焦慮感的定價。

　　把資金的所有權(quán)簡單地分為三類：銀行、實業(yè)和投資者。實業(yè)資金以維持實業(yè)經(jīng)營為主，可投資商品；投資者以投資股票、債券、商品和黃金為主。交易視角下，金價上漲主要是因為：(1)投資者手中的資金總量提升——投資者資金池擴大；(2)有購買黃金意愿的資金占比提升——黃金相對于其他投資品的性價比提升。

　　金價上漲始于經(jīng)濟衰退后半場，在通脹階段再次上漲。經(jīng)濟衰退后期，政府開始以寬松貨幣刺激經(jīng)濟，因?qū)崢I(yè)融資需求較弱，實業(yè)資金流向投資者資金池，而投資者資金池流向銀行的流速放緩，均衡點之后投資者資金池開始擴張，金價上漲早于均衡點。通脹階段，金價跟隨大宗商品上漲。

　　美債收益率或者實際收益率和金價大部分時候，尤其是在較短的時間維度上，呈現(xiàn)明顯的反向關(guān)系。在經(jīng)濟增長放緩的時候，實業(yè)融資需求減弱，資金從實業(yè)資金池流向投資者資金池，增量資金購買債券和黃金，造成債券價格和金價上漲。反之融資需求強，資金從投資者資金池流向?qū)崢I(yè)資金池，造成債券價格下跌和金價下跌。

　　美元和金價的主要關(guān)系是計價效應(yīng)。1985 年到1987 年的美元大跌，1995 到2001 年美元大漲；對應(yīng)金價上漲和下跌，金價漲跌幅和美元的跌漲幅基本相同。2001 到2011 年的美元大跌，黃金大漲跟美元沒有直接聯(lián)系，主要是全球經(jīng)濟高速增長致使投資者資金池擴張。也可以理解為經(jīng)濟高速發(fā)展帶來的財富效應(yīng)推升黃金的配置繼續(xù)求。美元往往在全球經(jīng)濟高速發(fā)展時走弱。

　　大宗商品價格受益于經(jīng)濟增長帶來需求增長；而金價受益于經(jīng)濟增長帶來的財富效應(yīng)(投資者資金池擴張)。大宗漲價也是通脹的重要原因。因此金價和大宗商品價格長時間維度上呈現(xiàn)非常明顯的同向性。大宗商品同時受實業(yè)資金池和投資者資金池影響，金價只受益于投資者資金池，兩個資金池在某些時期具備競爭性，這會造成金價和大宗商品價有時會反向。

　　全球經(jīng)濟已經(jīng)步入衰退階段，大宗商品價格階段性見頂回落，通脹壓力將持續(xù)緩解。金價或?qū)⒃谖磥?-2 個月左右見底，開啟新一輪牛市行情。

　　風險提示：美聯(lián)儲超預(yù)期加息、全球經(jīng)濟超預(yù)期恢復、匯率波動等