核心觀點(diǎn)

　　1)各類底確立順序幾何？

　　A 股基本遵循“政策底→信用底→基金底→市場底→盈利底”的大致傳導(dǎo)。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行角度來說，政策底解決了每輪下跌的主要矛盾、實現(xiàn)信用底的修復(fù)并完成向盈利的傳導(dǎo)，從而一般政策底和信用底先于市場底，而盈利底同步或滯后市場底形成，因此，對判斷市場底部而言，政策底和信用底通常為領(lǐng)先指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)/盈利底通常為滯后或同步指標(biāo)。

　　2)從“政策底”到“市場底”還有多遠(yuǎn)？

　　復(fù)盤歷史上5 輪大跌中5 類“底”，從“政策底”到“市場底”，傳導(dǎo)時間分別為3M、1M、12M、8M、9M.我們看到二者的傳導(dǎo)時間在由快變慢，尤其是在2012 年與2018 年，“市場底”比較特殊是最后一個確立的，這些變化與投資者的投資框架體系日漸完善有關(guān)，也與所處經(jīng)濟(jì)周期的不同有關(guān)(2012、2018 經(jīng)濟(jì)承壓同時均伴隨通脹的大幅攀升后回落，即美林時鐘“滯漲”到“衰退”階段)。

　　3)透過基金發(fā)行和自購行為看市場底。

　　從基金行為來看，我們以基金發(fā)行底來衡量普通投資者的入市意愿和情緒，基金自購潮一定程度上可以用來觀測機(jī)構(gòu)投資者對市場的看法。

　　發(fā)行底：2005 年領(lǐng)先4 個月，2008 年同步，2012 年領(lǐng)先3 個月，2016 年領(lǐng)先5 個月，2018 年領(lǐng)先4 個月。月度基金發(fā)行冰點(diǎn)的時間均領(lǐng)先于市場底的出現(xiàn)，時間在3~5 個月不等。

　　自購頂：2005 年滯后2 個月，2008 年滯后2 個月，2012 年領(lǐng)先5 個月，2016年領(lǐng)先7 個月，2018 年領(lǐng)先9 個月?；鹱再彽挠蓽笾笜?biāo)轉(zhuǎn)為領(lǐng)先指標(biāo)，但時間在5~7 個月不等，自購行為較為分散且距離市場底部較遠(yuǎn)，自購行為更多的是穩(wěn)定市場信心和明確后市觀點(diǎn)，參考意義小于冰點(diǎn)發(fā)行指標(biāo)。

　　當(dāng)前基金行為現(xiàn)狀：截至5 月15 日，本月尚無股票型基金產(chǎn)品發(fā)行(按認(rèn)購起始日)，自二月以來發(fā)行持續(xù)處于底部水平，基金發(fā)行底已逐步接近；而基金自購行為一直在進(jìn)行，今年以來已累計自購5.8 億(股票型)。

　　后市啟示

　　當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)面臨“三重壓力”，通脹壓力仍在，從美林時鐘仍處在“滯漲”到“衰退”的階段，而經(jīng)濟(jì)下行+PPI 回落+CPI 穩(wěn)中有升的組合更類似2012 年和2018 年。以降準(zhǔn)降息作為“政策底”的標(biāo)志來看，目前“政策底”已于2011年12 月確認(rèn)，“信用底”正在驗證期，“基金發(fā)行底”已逐步接近，5 類底中3個已確認(rèn)或逐步接近底部，盈利底有望在全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)后到來，因此，當(dāng)前或處于政策底到市場底傳導(dǎo)的下半場，曙光已現(xiàn)，后市不宜再悲觀。

　　復(fù)盤2012 與2018 年行業(yè)表現(xiàn)，在政策底到市場底傳導(dǎo)的上半場，以金融、周期風(fēng)格占優(yōu)，下半場以大金融、大消費(fèi)風(fēng)格占優(yōu)。結(jié)合2022 年一季度公募基金的持倉情況來看，加倉煤炭、地產(chǎn)、養(yǎng)殖等行業(yè)板塊，布局穩(wěn)增長與困境反轉(zhuǎn)，增持價值減持成長，與歷史上政策底到市場底的上半場表現(xiàn)較為一致。

　　我們認(rèn)為當(dāng)前或處于政策底到市場底傳導(dǎo)的下半場，建議關(guān)注三條主線：(1)下半場仍能受益于穩(wěn)增長政策下的金融、地產(chǎn)和基建等板塊；(2)復(fù)盤歷史啟示以及當(dāng)下受益于困境反轉(zhuǎn)的食品飲料、農(nóng)林牧漁等大消費(fèi)板塊；(3)隨著經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，重新尋找業(yè)績能夠兌現(xiàn)的景氣賽道，如新能源、半導(dǎo)體、軍工等。

　　風(fēng)險提示

　　歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計誤差、政策不及預(yù)期、疫情傳播超預(yù)期、海外貨幣政策變化