六月份配置觀點(diǎn)：通脹、抗通脹與遠(yuǎn)離通脹

　　1、周期主線正在回歸，上游股價(jià)正在跑贏商品。近期成長(zhǎng)風(fēng)格與周期風(fēng)格明顯分化，我們周報(bào)《衰退交易臨近尾聲》正在驗(yàn)證，本輪部分基于衰退交易的成長(zhǎng)反彈已至尾聲，未來(lái)由于上游整體處于庫(kù)存、產(chǎn)能冗余較低的狀態(tài)，矛盾可能會(huì)隨之往上游轉(zhuǎn)移，上游占優(yōu)的主線在逐漸回歸。值得一提的是，近一個(gè)月上游能源與金屬股票表現(xiàn)明顯優(yōu)于商品，現(xiàn)階段才開始對(duì)于股票長(zhǎng)期盈利的定價(jià)進(jìn)行修正。往后看，在經(jīng)歷了4 月份需求壓力測(cè)試后，投資者發(fā)現(xiàn)上游景氣度依然高企，業(yè)績(jī)依然具備可持續(xù)性與比較優(yōu)勢(shì)，上游市值占比跟隨盈利占比提升是長(zhǎng)期趨勢(shì)。短期看，股票彈性強(qiáng)于商品都屬于行情早期，如21 年7-8 月和今年一季度。

　　2、立足供給看需求：能源的確定性。從歷史上看，上游能源消費(fèi)量變化與全球經(jīng)濟(jì)增速走勢(shì)一致，但彈性一般。相較之下煤炭與天然氣消費(fèi)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性要高于原油，這主要與需求的結(jié)構(gòu)差異有關(guān)：煤炭與天然氣的下游主要為電力，而原油下游需求主要與交通出行相關(guān)，前者受經(jīng)濟(jì)的影響更大。此外，自1980年以來(lái)，全球主要能源消費(fèi)量增速分布在0~3%以內(nèi)，波動(dòng)率也維持在3%附近，整體消費(fèi)量增速與波動(dòng)率同樣處于低絕對(duì)數(shù)水平。隨著全球逐步走出疫情，全球主要城市的交通擁堵指數(shù)正在逼近疫情以來(lái)的新高，且遠(yuǎn)超季節(jié)性，后續(xù)上升概率較大。二、三季度海外出行旺季與中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)從疫后逐漸修復(fù)，有望進(jìn)一步帶動(dòng)以原油為代表的能源需求。從長(zhǎng)期視角看，供給端的韌性可能超出想象：當(dāng)下美國(guó)能源的設(shè)備與設(shè)施使用年限(越高意味著新增投資越少)都處于40 年來(lái)高位，且與新增產(chǎn)能掛鉤的設(shè)施類使用年限超過(guò)了1972 年和2000 年的歷史最高水平，長(zhǎng)期因素正在和短期矛盾共振。中美兩大主要經(jīng)濟(jì)體的單位能源成本2016 年以來(lái)存在相對(duì)價(jià)格波動(dòng)中樞，當(dāng)下美國(guó)天然氣價(jià)格大幅抬升正在對(duì)國(guó)內(nèi)能源同樣形成支撐。類似的矛盾正在突出的是人的能源(農(nóng)產(chǎn)品)，其需求同樣更具穩(wěn)定性，但是由于氣候變化、能源價(jià)格上漲和俄烏沖突正在形成較為確定性供給沖擊，在口糧自給下，這會(huì)對(duì)于我國(guó)以養(yǎng)殖行業(yè)為代表的產(chǎn)品價(jià)格形成支撐。

　　3、工業(yè)金屬將明顯修復(fù)，潛在彈性依賴于穩(wěn)增長(zhǎng)政策推動(dòng)與全球產(chǎn)能建設(shè)。金屬消費(fèi)明顯對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有更大彈性，以鋁為例，2007 年至2020 年精鋁消費(fèi)量相較于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性系數(shù)中樞高達(dá)1.52.值得關(guān)注的是，2019 年以來(lái)，受新能源等新興產(chǎn)業(yè)的需求增長(zhǎng)影響，銅消費(fèi)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、中美制造業(yè)PMI 的相關(guān)性有所減弱，然而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)鋁依然具備較高的帶動(dòng)能力。未來(lái)來(lái)看，短期隨著美元指數(shù)與美債收益率的回落、中下游制造業(yè)產(chǎn)能利用率從疫情影響下回升，工業(yè)金屬階段性恢復(fù)具有確定性。中長(zhǎng)期金屬有不確定性需要驗(yàn)證，但也可能存在較大“彈性空間”，例如中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策下基建投資中的電網(wǎng)建設(shè)投資上升，以及可能出現(xiàn)的全球范圍內(nèi)的區(qū)域化產(chǎn)能建設(shè)。基本金屬同樣處在長(zhǎng)期缺乏投資的狀態(tài)，結(jié)合當(dāng)下極低的庫(kù)存水平、較低的產(chǎn)能冗余，其彈性和預(yù)期差值得認(rèn)真對(duì)待。

　　4、在多變的世界里，尋找“長(zhǎng)夜的守護(hù)者”。下游需求變化琢磨不定，不逆大勢(shì)可能比判斷短期需求波動(dòng)更重要。我們重申《長(zhǎng)夜的守護(hù)者》中的各大類板塊指引線索：周期中能源與農(nóng)產(chǎn)品其受到信用周期波動(dòng)影響較小，通脹能力較為確定，而大宗商品空間錯(cuò)配下資源類的運(yùn)輸?shù)南到y(tǒng)重要性正在上升(油運(yùn)、干散運(yùn))，金屬類(銅、鋁、鋅)則對(duì)需求變化有更大的彈性，黃金將在通貨膨脹型衰退中表現(xiàn)優(yōu)異。成長(zhǎng)投資不應(yīng)該逆通脹而行，其中通過(guò)創(chuàng)新改變行業(yè)原有環(huán)境依賴的公司會(huì)獲得更好機(jī)遇，制造業(yè)的成長(zhǎng)股需要尋找供需兩端獨(dú)立于滯脹，例如軍工的部分子板塊。高端消費(fèi)品并不抗滯脹，選擇精神消費(fèi)可能是遠(yuǎn)離通脹的方法，傳媒中細(xì)分行業(yè)可以挖掘。對(duì)于大金融板塊看，當(dāng)下看行業(yè)格局出清的龍頭地產(chǎn)仍然從中期視角看占優(yōu)，而區(qū)域性的銀行仍然能夠捕捉結(jié)構(gòu)性的增長(zhǎng)機(jī)遇。具體推薦思路為：油氣、鋁、銅、動(dòng)力煤、油運(yùn)、黃金、房地產(chǎn)、化肥、銀行和軍工。

　　配置策略精選：本文按照自上而下的邏輯，結(jié)合盈利與估值，梳理出以下11只個(gè)股以及7 只ETF 供投資者參考。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地不及預(yù)期、海外輸入性通脹超預(yù)期、市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致ETF 凈值波動(dòng)、個(gè)股自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。