新能源汽車電驅(qū)動行業(yè)深度報告

　　群雄逐鹿，千億電驅(qū)動市場誰主沉浮

　　投資要點

　　新能源汽車電驅(qū)動千億藍海市場，技術(shù)迭代推動行業(yè)持續(xù)變革。新能源汽車電驅(qū)動系統(tǒng)主要為整車提供動力，包括驅(qū)動系統(tǒng)(電機、電控、減速器)與電源系統(tǒng)(OBC、DC/DC、PDU)，價值量占比僅次于鋰電池，重要性可見一斑。當前產(chǎn)品定制化程度高，圍繞效率/功率密度/成本等目標函數(shù)，其技術(shù)在不斷演進：整機產(chǎn)品往“多合一”集成化/高壓化，單體產(chǎn)品電機往扁線/油冷/高壓，電控&電源往單管并聯(lián)/碳化硅，減速器往兩檔等技術(shù)方案發(fā)展。考慮行業(yè)各大趨勢及新技術(shù)滲透節(jié)奏，經(jīng)我們測算2021/2025年國內(nèi)新能源乘用車電驅(qū)動市場(含電源)空間分別為357/1228億元，CAGR=36%，其中，分體式/“多合一”產(chǎn)品2025年分別196/1032億元，CAGR=24%/39%。

　　電驅(qū)動行業(yè)呈“三足鼎立”之勢，第三方陣營有望脫穎而出，強技術(shù)平臺、強成本管控能力的企業(yè)有望充分綁定主流車企，享受行業(yè)高β機遇。市場參與者主要有整車廠、汽車零部件Tier1、第三方供應商，行業(yè)處于成長期的前半段、格局尚未定型，多數(shù)企業(yè)處于虧損至微利，而2022年部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望率先迎來利潤拐點。中長期看，第三方有望在競爭中脫穎而出，我們通過“量”和“利”兩大維度分析其成長性：

　　“量”：1)新能源車滲透率持續(xù)提高，自主品牌占據(jù)核心地位。我們預計2025年國內(nèi)新能源乘用車有望達到1159萬輛，2021-2025 年銷量 CAGR=37%，我們認為自主品牌車企有望崛起，與其有密切合作關(guān)系的第三方供應商有望享受高β。2)整車廠在重性能體驗的中高端平臺(B級及以上車)有望部分采用自供、部分由第三方外供，中端、中低端市場的車型較大程度開放供應鏈給第三方。下游整車市場結(jié)構(gòu)可分為“中低端”、“中端”及“中高端”，每塊市場有各自的采購邏輯(成本、性能、可靠性)。我們認為第三方憑借強技術(shù)平臺及成本優(yōu)勢，后續(xù)不斷擴大可達空間及份額?；诖耍覀儨y算2021/2025年我國新能源乘用車第三方供應商電驅(qū)動系統(tǒng)空間約143/741億元(占電驅(qū)動全行業(yè)的比重從2021年40%提升至2025年60%)，CAGR=51%，快于電驅(qū)動行業(yè)整體增速。

　　“利”：1)被動價格年降下，電驅(qū)動玩家擁抱“多合一”趨勢及新技術(shù)，提升單車價值量。在車廠的降本壓力下，第三方供應商 “多合一”占營收比重提升，并探索扁線電機、碳化硅電控等技術(shù)，單車供應價值量有望不斷提升；2)降本一直在路上，優(yōu)化器件成本是關(guān)鍵。隨IGBT單管并聯(lián)技術(shù)的滲透、半導體器件的國產(chǎn)化，疊加電驅(qū)動產(chǎn)品進入放量期、規(guī)模效應即將顯現(xiàn)，第三方成本壓力有望不斷減小。3)前期強定制化促進了技術(shù)平臺的完善，基于平臺化進行定制化開發(fā)，一方面提高開發(fā)效率，一方面有望降低費用率。復盤汽車零部件行業(yè)，我們認為長期電驅(qū)動行業(yè)銷售凈利率也有望收斂至8%左右的水平，往后看電驅(qū)動公司利潤增速有望快于收入增速。

　　盈利預測與投資評級：我們預計2025年新能源乘用車電驅(qū)動市場將超千億元、第三方空間超700億元，行業(yè)規(guī)模體量高β屬性之下，利潤有望跨越式增長。我們看好各環(huán)節(jié)技術(shù)平臺、成本控制能力領(lǐng)先，項目定點優(yōu)質(zhì)，盈利能力進入拐點期的企業(yè)。推薦：匯川技術(shù)、【英搏爾(300681)、股吧】，建議關(guān)注：欣銳科技、【精進電動(688280)、股吧】、精達股份、方正電機等。

　　風險提示：新能源汽車銷量不及預期、原材料價格上漲與芯片短缺、“多合一”滲透不及預期等。