一、從反彈到反轉(zhuǎn)：情緒修復(fù)驅(qū)動市場波折反彈，基本面反轉(zhuǎn)推動趨勢反轉(zhuǎn)下半年行情演繹三大基本假設(shè)：疫情高效清零、政策托底經(jīng)濟(jì)、上游漲價趨緩。

　　首先，后續(xù)國內(nèi)疫情高效清零的三支箭分別是：常態(tài)化核酸、國產(chǎn)特效藥和老年人疫苗。其次，政策托底經(jīng)濟(jì)的訴求在國內(nèi)疫情反復(fù)的情況下明顯加強(qiáng)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)最差的階段已經(jīng)過去，不要低估政策托底經(jīng)濟(jì)的力量。最后，在供需雙重壓力之下，今年下半年上資源品漲價趨勢或?qū)②吘?/p>

　　本輪市場處在反彈序曲當(dāng)中，情緒修復(fù)主導(dǎo)，情緒修復(fù)過程或呈現(xiàn)波折反彈。

　　1)首先，經(jīng)歷三次急速調(diào)整，當(dāng)前市場情緒處在低位，4 月底私募基金倉位為56.5%，接近2018 年底市場季度悲觀時的水平。市場情緒觸底回升概率較高；2)其次，為了對沖疫情沖擊和海外環(huán)境變化，政策密集引領(lǐng)市場信心回升。

　　下半年基本面反轉(zhuǎn)將推動市場主升浪，從宏觀和微觀兩個維度看基本面反轉(zhuǎn)的邏輯。1)宏觀方面，信用底和經(jīng)濟(jì)底已先后顯現(xiàn)，下半年P(guān)PI，特別是中下游PPI，回落斜率或?qū)②吘彛髽I(yè)盈利的底部大概率在二季度；2)微觀方面，隨著下半年資源品漲價趨緩，也就是上游采掘PPI 見頂回落階段，中下游利潤率改善將驅(qū)動整體企業(yè)盈利回升。

　　二、解碼市場三大潛在擔(dān)憂：美股調(diào)整、通脹旋螺和人民幣匯率不必過于看空美股，基本面仍不弱。從美股一季報上市公司的盈利情況來看，大部分行業(yè)收入和利潤均超市場預(yù)期，零售等可選消費(fèi)板塊受供應(yīng)鏈和能源漲價沖擊較大，呈現(xiàn)增收不增利的情況。后續(xù)隨著上游資源品漲價趨緩，通脹緩和背景之下，盈利或?qū)⒅鸩礁纳啤?/p>

　　告別通脹旋螺，通脹再難超預(yù)期。原油價格最大的供給端壓力或來自頁巖油的產(chǎn)量擴(kuò)張。五大美國頁巖油公司資本開支計劃明顯提升，絕對值水平也超過2017年水平，并且大部分資本開支均用在能夠較快出油的存量油田開發(fā)上。

　　人民幣持續(xù)貶值和外資大幅外流概率較低。當(dāng)前人民幣貶值的核心因素來自中美利差收窄以及中美經(jīng)濟(jì)分化。隨著利差趨于穩(wěn)定，中國經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，人民幣不具備持續(xù)貶值的基本面基礎(chǔ)，更何況央行也不愿意看到持續(xù)單邊貶值的匯率。

　　三、風(fēng)格研判：聚焦成長，關(guān)注消費(fèi)

　　成長反擊：利潤率改善，相對業(yè)績改善。從相對業(yè)績角度來看，中下游利潤率改善將驅(qū)動成長相對價值板塊業(yè)績占優(yōu)。上游資源品行業(yè)大部分均屬于價值風(fēng)格，在上游資源品漲價趨勢下，價值板塊凈利潤增速相對成長板塊改善顯著。但隨著中下游利潤率改善，集中在中下游的成長板塊相對業(yè)績將明顯改善。

　　疫后消費(fèi)：商務(wù)消費(fèi)恢復(fù)較快，耐用消費(fèi)等待政策。部分消費(fèi)品的恢復(fù)主要取決于消費(fèi)場景的修復(fù)，比如商務(wù)消費(fèi)相關(guān)的中高端白酒等。耐用消費(fèi)品的恢復(fù)受到居民收入的影響較大，政策提振消費(fèi)是耐用消費(fèi)品行業(yè)最大的邊際變化。

　　四、行業(yè)配置：風(fēng)光儲網(wǎng)、高景氣TMT、消費(fèi)、券商1)成長方面：靜待風(fēng)光儲網(wǎng)等新能源概念持續(xù)回升。布局TMT 中偏向硬科技的板塊，如通信、計算機(jī)、部分強(qiáng)應(yīng)用半導(dǎo)體等；2)消費(fèi)方面：關(guān)注消費(fèi)板塊邊際變化，一方面聚焦疫后恢復(fù)較快的商務(wù)消費(fèi)(白酒等)，另一方面關(guān)注促銷費(fèi)下的耐用消費(fèi)品(汽車、家電等)；3)其它方面：關(guān)注券商板塊配置價值。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、宏觀流動性收縮風(fēng)險、海外黑天鵝事件