7 月以來，央行的逆回購操作變得更加精準靈活，操作規(guī)模從100 億的整數(shù)倍變成10 億的整數(shù)倍，且變動頻率增加，這可能代表央行貨幣政策操作采用了新的框架。我們認為，在新框架下逆回購操作數(shù)量變化不能代表貨幣政策的轉(zhuǎn)向，可能只是為了更好地實現(xiàn)短期(7 天)的流動性均衡，逆回購利率、DR007、MLF 利率和LPR 等資金價格更能代表貨幣政策方向。

　　7 月以來，央行公開市場逆回購操作數(shù)量更加精準靈活，或許代表央行的逆回購操作框架進行了調(diào)整。在今年7 月之前，央行的逆回購操作規(guī)模在絕大多數(shù)交易日都是100 億或100 億的整數(shù)倍。在流動性比較平穩(wěn)的時期，逆回購操作通常是100 億，這100 億的操作是常態(tài)；在月末、稅期、政府債集中發(fā)行等流動性短期需求較大的時點，逆回購操作會提高至100 億的整數(shù)倍。而7 月以來，這一操作習(xí)慣發(fā)生了改變。7 月4 日-7 月15 日，央行連續(xù)進行30 億逆回購操作，7 月18 日逆回購操作量為120 億，7 月19日逆回購操作量為70 億。我們認為此后央行逆回購操作規(guī)?？赡軙{(diào)整為10 億的整數(shù)倍，且變動頻率更高，以實現(xiàn)更加靈活精準的調(diào)控。

　　新的框架下，我們認為央行每日逆回購操作數(shù)量變化并不能代表貨幣政策的轉(zhuǎn)向，只是為了短期(7 天)流動性更好地實現(xiàn)供需均衡。在7 月初央行進行30 億逆回購操作而非通常的100 億時，市場理解為央行希望回收部分冗余流動性。因為4 月上海疫情期間央行向市場投入了較多流動性，導(dǎo)致DR007 低于7 天逆回購利率，在疫情好轉(zhuǎn)后，市場普遍預(yù)計央行將推動DR007 回升至7 天逆回購利率。但是本周，DR007 仍然處于1.5%左右的位置，與6 月沒有明顯差別，銀行間市場流動性依舊非常充裕。而央行卻選擇在周一周二分別進行了120 億和70 億的逆回購操作，分別凈投放90億和40 億基礎(chǔ)貨幣。因此我們認為，既不能將7 月初的30 億投放理解為貨幣收緊的信號，也不能將本周的120 億和70 億投放理解為寬松的信號，這些操作可能都是為了非常短期(7 天)的流動性供需更好地實現(xiàn)均衡。

　　新的框架下，“價”可能比“量”更加重要，7 天逆回購利率、DR007 代表短期資金“價格”，MLF 利率和LPR 代表中期的資金“價格”。近些年來，中國一直在推動利率市場化，貨幣政策操作的中介目標也在從“量”

　　(M2 增速等)向“價”(各種利率)轉(zhuǎn)變。央行曾在多個場合表示，投資者不要過度關(guān)注逆回購的量，更多的應(yīng)該關(guān)注逆回購的利率和DR007.我們認為這一觀點在之后的貨幣政策取向判斷中將更加的重要。中國的利率體系可以分為政策利率、市場基準利率和市場利率三個維度(見后文圖2)：

　　①7 天逆回購利率是短期政策利率，1 年期MLF 利率是中期政策利率；②DR007 是短期市場基準利率，LPR 和國債利率是中長期市場基準利率；③貨幣市場利率是短期市場利率，信貸市場利率和債券市場利率是中長期市場利率。利率的傳導(dǎo)渠道為：①7 天逆回購利率影響DR007，進而影響貨幣市場利率；②MLF 利率影響LPR 利率，進而影響信貸市場利率；③MLF利率影響國債收益率，進而影響債券市場收益率。

　　新的框架下，DR007 的波動范圍可能會更小，美聯(lián)儲2008 年金融危機前的公開市場操作或許可以作為參考。2008 年金融危機前，美聯(lián)儲每日都會根據(jù)當天評估的市場流動性情況確定公開市場回購操作(repo operation)規(guī)模，這一規(guī)?；旧厦刻於际遣煌?。操作量一般是5 億美元的整數(shù)倍。

　　美聯(lián)儲的公開市場操作就是一種精準調(diào)控。我們也可以看到，當時美國聯(lián)邦基金利率的波動范圍也確實比較小，一般只有5-10bps 左右。而作為美國聯(lián)邦基金利率的對標，我國DR007 的波動范圍更大，在20-30bps 左右。

　　即使考慮到中美兩國貨幣政策框架的不同之處，中國改用更精準的公開市場操作應(yīng)該也能起到縮小DR007 波動的效果。