?。ㄔ瓨?biāo)題：譽(yù)辰智能：背靠寧德時(shí)代的鋰電包膜設(shè)備龍頭 營(yíng)收越漲日子越難過(guò)？丨IPO黃金眼）

　　鋰電包膜設(shè)備龍頭譽(yù)辰智能，正在科創(chuàng)板進(jìn)行IPO的最后沖刺。

　　2023年6月28日，譽(yù)辰智能發(fā)布發(fā)行公告稱，公司此次IPO發(fā)行價(jià)格最終定為83.9元/股，對(duì)應(yīng)2022年扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的攤薄后市盈率為51.11倍，明顯高于所處行業(yè)最近一個(gè)月30.48倍平均靜態(tài)市盈率，較可比上市公司2022年扣非前27.83倍平均市盈率而言同樣高出不少。

　　圖/公司公告

　　以本次1000萬(wàn)股新股發(fā)行量計(jì)算，公司募集總金額為8.39億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集凈額為7.55億元，相較于此前預(yù)計(jì)的4.28億元募資額高出76.4%，受到市場(chǎng)追捧，根據(jù)招股書(shū)計(jì)劃，資金將用于研發(fā)生產(chǎn)基地新建項(xiàng)目和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

　　目前看來(lái)，譽(yù)辰智能作為背靠寧德時(shí)代的鋰電包膜設(shè)備龍頭，確實(shí)取得了一定市場(chǎng)地位，公司近年來(lái)業(yè)績(jī)也呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。不過(guò)鋰電包膜設(shè)備的市場(chǎng)規(guī)模局限性和公司持續(xù)下滑的利潤(rùn)率，依舊是譽(yù)辰智能不得不面對(duì)的問(wèn)題，再加上大客戶高度集中和應(yīng)收款大幅增長(zhǎng)帶來(lái)的資金壓力，公司長(zhǎng)期發(fā)展難言一帆風(fēng)順。

　　圖/招股書(shū)

　　01

　　背靠寧德時(shí)代的細(xì)分龍頭

　　體量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)劣勢(shì)仍較大

　　譽(yù)辰智能主業(yè)是鋰離子電池智能制造裝備與消費(fèi)電子類智能制造設(shè)備，可用于新能源、汽車電子、消費(fèi)電子等多領(lǐng)域產(chǎn)品的智能生產(chǎn)制造，是實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)自動(dòng)化、智能化的關(guān)鍵裝備。

　　公司主要鋰離子電池智能裝備產(chǎn)品包括包膜設(shè)備、注液設(shè)備、氦檢設(shè)備、開(kāi)卷爐設(shè)備、熱壓整形設(shè)備、包Mylar設(shè)備、入殼設(shè)備等，鋰電池制造設(shè)備貢獻(xiàn)收入近90%，為公司最為核心的主營(yíng)業(yè)務(wù)。目前公司已與寧德時(shí)代、中創(chuàng)新航、瑞浦能源、億緯鋰能、欣旺達(dá)、塔菲爾、蜂巢能源、海基新能源等國(guó)內(nèi)鋰電池生產(chǎn)企業(yè)建立了合作關(guān)系。

　　圖/招股書(shū)

　　其中在市場(chǎng)規(guī)模較小的包膜設(shè)備領(lǐng)域，譽(yù)辰智能基于貼合精度、產(chǎn)能、一次優(yōu)率等性能指標(biāo)方面的領(lǐng)先，取得了不錯(cuò)的市場(chǎng)地位，但2022年有所下滑。

　　目前包膜設(shè)備供應(yīng)商數(shù)目較少，根據(jù)2021年度包膜設(shè)備產(chǎn)值的統(tǒng)計(jì)，排名前三企業(yè)市場(chǎng)集中度達(dá)80%左右。其中，譽(yù)辰智能在包膜設(shè)備領(lǐng)域排名第一，產(chǎn)值在國(guó)內(nèi)鋰電包膜設(shè)備市場(chǎng)中占有率約為45%左右，另外兩家企業(yè)德尚裝備和科瑞技術(shù)合計(jì)產(chǎn)值合占35%左右。

　　而根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）的研究數(shù)據(jù)，2022年全球包膜設(shè)備的市場(chǎng)規(guī)模為15億元，其中國(guó)內(nèi)包膜設(shè)備的市場(chǎng)規(guī)模為10.8億元，體量十分有限。按照銷售收入口徑測(cè)算，2022年譽(yù)辰智能包膜設(shè)備在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率為33.11%，按照產(chǎn)值口徑測(cè)算占有率則為31.83%，相較2021年的45%左右有較大程度的下滑。

　　根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）的研究數(shù)據(jù)，2022年公司包膜設(shè)備的市場(chǎng)占有率排名第一，產(chǎn)值在國(guó)內(nèi)鋰電包膜設(shè)備市場(chǎng)中占有率約為45%左右。

　　另一個(gè)重要產(chǎn)品注液設(shè)備方面，根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所的研究數(shù)據(jù)，2022年國(guó)內(nèi)注液設(shè)備的市場(chǎng)規(guī)模為62億元，體量稍大，但是以銷售收入口徑測(cè)算，公司市占率僅1.44%，以產(chǎn)值計(jì)算市占率也只有6.10%。

　　因此公司與同行業(yè)主要上市公司相比，銷售體量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在明顯的差距。

　　2021年度公司營(yíng)業(yè)收入為3.73億元，同行業(yè)設(shè)備廠商中，先導(dǎo)智能和贏合科技2021年度在鋰電設(shè)備領(lǐng)域的營(yíng)業(yè)收入在40億元以上，分別為69.56億元和49.07億元，領(lǐng)跑鋰電設(shè)備市場(chǎng)，杭可科技、利元亨、聯(lián)贏激光和科瑞技術(shù)等2021年度在鋰電設(shè)備領(lǐng)域的營(yíng)業(yè)收入分別為24.56億元、21.37億元、9.97億元和6.35億元，同樣明顯高過(guò)譽(yù)辰智能。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，鋰離子電池制造工藝分為電芯制造、模組與PACK、輔助設(shè)備，其中電芯制造分為前段(電芯制片)、中段(電芯裝配)和后段(化成、分容等)，相較先導(dǎo)智能具備覆蓋前中后段全工序設(shè)備的能力，譽(yù)辰智能現(xiàn)階段產(chǎn)品結(jié)構(gòu)只聚焦于中后段工序的包膜、注液等設(shè)備細(xì)分領(lǐng)域，尚不具備整線制造能力。

　　此背景下，公司近年來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)也有較大瑕疵。

　　02

　　盈利質(zhì)量持續(xù)下滑 2023業(yè)績(jī)暫不理想

　　得益于下游需求高增長(zhǎng)，譽(yù)辰智能營(yíng)收規(guī)模確實(shí)迎來(lái)高速增長(zhǎng)，但毛利率、凈利率表現(xiàn)卻每況日下。

　　近年來(lái)，新能源汽車和儲(chǔ)能行業(yè)作為戰(zhàn)略新興行業(yè)，面臨巨大的市場(chǎng)前景和廣闊的發(fā)展空間，保持著持續(xù)高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，形成了對(duì)鋰電池的強(qiáng)勁需求，推動(dòng)譽(yù)辰智能營(yíng)收快速增長(zhǎng)。2020-2022年，公司分別實(shí)現(xiàn)2.03億元、3.73億元、7.14億元，2021、2022年分別同比增長(zhǎng)83.74%、91.42%。

　　不過(guò)由于公司下游客戶為寧德時(shí)代等鋰電池行業(yè)龍頭企業(yè)，整體較為集中且議價(jià)能力較強(qiáng)，另外受新能源汽車補(bǔ)貼退坡、鋰電池原材料價(jià)格大幅漲價(jià)等因素影響公司主要客戶盈利能力承壓，存在較大的提質(zhì)降本壓力，相應(yīng)的成本向上游設(shè)備企業(yè)的傳導(dǎo)使得譽(yù)辰智能鋰電池制造設(shè)備業(yè)務(wù)利潤(rùn)被壓縮。

　　因此在毛利率方面，2020-2022年公司鋰電池制造設(shè)備毛利率分別為38.08%、30.03%和24.19%，呈現(xiàn)連續(xù)快速下降趨勢(shì)，導(dǎo)致公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率各期為41.33%、33.80%和27.79%，同樣呈現(xiàn)連續(xù)大幅下滑態(tài)勢(shì)。

　　最終傳導(dǎo)至歸母凈利潤(rùn)，公司2020-2022年分別為3668.98萬(wàn)元、5423.1萬(wàn)元和7563.84萬(wàn)元，歸母凈利率分別為18.08%、14.53%、10.59%，連續(xù)大幅下滑。

　　并且值得注意的是，譽(yù)辰智能2020-2022年政府相關(guān)補(bǔ)助分別為539.32萬(wàn)元、868.28萬(wàn)元、2190.33萬(wàn)元，快速增長(zhǎng)且占據(jù)凈利潤(rùn)比重并不低，刨除該部分后公司主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利質(zhì)量將進(jìn)一步下滑。

　　圖/招股書(shū)

　　2023年，譽(yù)辰智能盈利質(zhì)量下滑趨勢(shì)更甚。

　　招股資料顯示，公司2023年1-3月?tīng)I(yíng)收同比增長(zhǎng)100.64%至1.58億元，但是主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率僅剩13.53%，在其他收益同比大幅增長(zhǎng)14倍至496.93萬(wàn)元的基礎(chǔ)上，公司2023一季度歸母凈虧損達(dá)到363.61萬(wàn)元，扣非后歸母凈虧損同比擴(kuò)大17.58%至560.33萬(wàn)元。

　　然而，這些還并非公司全面的難題。

　　03

　　大客戶依賴、現(xiàn)金流吃緊、壞賬累積......

　　高度依賴大客戶疊加付款模式，譽(yù)辰智能現(xiàn)金流壓力正不斷增加。

　　2020-2022年，公司前五大客戶(含同一控制下企業(yè))銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為95.76%、88.14%和85.66%，公司客戶集中度較高，其中公司對(duì)第一大客戶寧德時(shí)代銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為69.45%、44.93%和49.87%，對(duì)主要客戶明顯的依賴。

　　而且鋰電設(shè)備行業(yè)的付款模式一般為“3-3-3-1”，即合同簽訂后，客戶先預(yù)付30%的定金，發(fā)貨前再付30%，驗(yàn)收合格付30%，驗(yàn)收合格1年后無(wú)異常付10%。2021年以來(lái)，譽(yù)辰智能設(shè)備的平均驗(yàn)收周期在12-15個(gè)月左右，整體較長(zhǎng)。報(bào)告期內(nèi)，公司在手訂單快速增長(zhǎng)，由于產(chǎn)品驗(yàn)收周期較長(zhǎng)，相關(guān)應(yīng)收款項(xiàng)及存貨金額較大，對(duì)公司資金的占用也較大。

　　2020-2022年，公司應(yīng)收賬款(含合同資產(chǎn))和存貨凈額合計(jì)分別為3.24億元、6.57億元和13.39億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為75.85%、61.23%和77.78%。公司明確表示隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，公司未來(lái)應(yīng)收款項(xiàng)及存貨的規(guī)?？赡軙?huì)進(jìn)一步增加，對(duì)資金的占用情況會(huì)進(jìn)一步增加。

　　而在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈額方面，公司2020-2022年分別為6600.01萬(wàn)元、2902.76萬(wàn)元、1932.41萬(wàn)元，同樣出現(xiàn)連年下滑。

　　圖/招股書(shū)

　　與此同時(shí)，應(yīng)收賬款帶來(lái)的壞賬問(wèn)題也將持續(xù)影響公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

　　招股資料顯示，公司2020-2022年的壞賬準(zhǔn)備分別為1888.84萬(wàn)元、2360.27萬(wàn)元、1801.63萬(wàn)元，其他應(yīng)收款的壞賬準(zhǔn)備分別為358.26萬(wàn)元、342.61萬(wàn)元、337.64萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)的比重并不低。如果公司未來(lái)應(yīng)收款問(wèn)題繼續(xù)增長(zhǎng)，壞賬問(wèn)題將持續(xù)侵蝕公司利潤(rùn)表現(xiàn)。

　　此外，公司2020-2022年合并口徑下資產(chǎn)負(fù)債率分別為78.68%、79.96%和83.20%，正在不斷上行，相較于可比公司2020、2021年43.23%、56.26%均值水平而言，高出不少，可見(jiàn)公司財(cái)務(wù)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)正在不斷累計(jì)。

　　圖/招股書(shū)

　　要知道是，2021年以來(lái)，各大鋰電池廠商均公布了大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃并在不斷加速擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程，作為其上游，公司產(chǎn)品市場(chǎng)需求也快速增長(zhǎng)，公司處于需求高增長(zhǎng)期尚且如此。一旦未來(lái)新能源汽車和儲(chǔ)能相關(guān)行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，鋰電池廠商產(chǎn)能擴(kuò)張較快，則可能導(dǎo)致鋰電池行業(yè)出現(xiàn)階段性的產(chǎn)能過(guò)剩，屆時(shí)各相關(guān)廠商周期性放緩?fù)顿Y進(jìn)度，譽(yù)辰智能面臨的種種問(wèn)題，其解決難度將成倍增長(zhǎng)。