近期，知名沽空機構(gòu)Blue Orca Capital發(fā)布針對禾賽科技的做空報告，引發(fā)資本市場對這家中國激光雷達龍頭的關(guān)注。

　　然而，筆者經(jīng)過深入分析行業(yè)特性、企業(yè)戰(zhàn)略及財務數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，該報告對禾賽的指控存在明顯的邏輯漏洞與事實偏差。

　　本文將從客戶結(jié)構(gòu)演變、技術(shù)壁壘構(gòu)建、供應鏈重構(gòu)三個維度，結(jié)合全球激光雷達產(chǎn)業(yè)演進規(guī)律，系統(tǒng)駁斥做空報告的核心論點。

　　來自客戶結(jié)構(gòu)迭代的誤解

　　報告聚焦于禾賽"失去最大客戶"的影響，其核心論據(jù)建立在對激光雷達行業(yè)采購規(guī)律與禾賽業(yè)務轉(zhuǎn)型的雙重誤讀之上。

　　Robotaxi領(lǐng)域的設(shè)備采購具有顯著的前置性特征。

　　以通用Cruise為例，其2019-2021年間的大規(guī)模車隊建設(shè)恰逢激光雷達單價高位期(單臺價格達數(shù)十萬元)，且單車需配置4-5個雷達。這種集中采購模式導致收入確認與終端應用存在1-2年的周期差。

　　而且報告用2023年平均售價倒推歷史訂單毛利率，本質(zhì)上混淆了"訂單簽署時點"與"收入確認時點"的關(guān)鍵差異。

　　須知，在半導體及精密儀器領(lǐng)域，產(chǎn)品價格隨時間遞減是技術(shù)迭代的必然結(jié)果，前期高毛利訂單與后期規(guī)?；唵蔚幕旌嫌嬎惚緦傩袠I(yè)常態(tài)。

　　更為關(guān)鍵的是，禾賽的客戶圖譜在過去三年發(fā)生根本性重構(gòu)。

　　官方數(shù)據(jù)顯示，公司已與22家主機廠建立前裝量產(chǎn)合作，累計獲得120款車型定點，2023年ADAS領(lǐng)域交付量突破45萬臺，同比增幅達200%。2024年預計交付量將跨越百萬門檻，理想、長城、比亞迪等頭部車企的量產(chǎn)車型持續(xù)放量。相較之下，Robotaxi業(yè)務收入占比已降至個位數(shù)，Cruise訂單變動對整體營收的影響微乎其微。

　　其實外資他們殊不知，中國車企正以遠超他們預期的速度重構(gòu)智駕技術(shù)路徑。

　　長安、比亞迪、吉利等車企先后發(fā)布智駕普及戰(zhàn)略。其中，長安“北斗天樞2.0”計劃提出，未來3年將推出35款數(shù)智新汽車；比亞迪宣布全系車型將搭載“天神之眼”高階智駕系統(tǒng)；吉利發(fā)布基于AI“世界模型”等打造的“千里浩瀚”智駕系統(tǒng)。2024年全年，中國智能駕駛汽車激光雷達裝機量首次突破150萬顆，市場遠勝于海外市場。

　　如此可見，做空機構(gòu)完全低估了我國前十大車企的智駕普及率。

　　源于不理解技術(shù)護城河

　　報告里針對毛利率異常的質(zhì)疑，筆者認為需置于全球激光雷達產(chǎn)業(yè)的技術(shù)競爭格局中審視。禾賽35%以上的綜合毛利率，本質(zhì)是其技術(shù)縱深與制造能力共同作用的結(jié)果。

　　自2017年啟動芯片自研戰(zhàn)略以來，禾賽已完成從光電芯片到信號處理芯片的全棧布局。

　　通過將數(shù)千個分立元器件集成至數(shù)顆專用芯片，公司成功將激光雷達BOM成本降低80%，同時實現(xiàn)體積縮小50%、可靠性提升10倍的質(zhì)的飛躍。

　　這種"芯片化"路徑使禾賽成為全球首個將激光雷達推上摩爾定律軌道的企業(yè)，其技術(shù)代差在招股書披露的專利數(shù)據(jù)中可見一斑：截至2024年底，禾賽科技授權(quán)專利超600項，專利申請總量近1800項，居全球激光雷達行業(yè)首位。

　　另外，投資超10億人民幣建造的"麥克斯韋"智造中心，使禾賽成為全球極少數(shù)實現(xiàn)激光雷達全流程自研自產(chǎn)的企業(yè)。

　　該工廠采用車規(guī)級IATF 16949標準，單線年產(chǎn)能達百萬臺，自動化率超過90%。這種制造能力與產(chǎn)品設(shè)計的深度耦合，使禾賽在量產(chǎn)爬坡階段將良品率穩(wěn)定在98%以上，相較行業(yè)平均水平領(lǐng)先15個百分點。當同行依賴代工模式時，禾賽已建立起"研發(fā)-生產(chǎn)-品控"的全鏈路優(yōu)勢。

　　在技術(shù)路線的前瞻性布局方面，特別是905nm與1550nm技術(shù)路線的戰(zhàn)略選擇上，禾賽展現(xiàn)出精準的市場判斷。

　　其AT系列激光雷達通過905nm方案實現(xiàn)性能與成本的帕累托最優(yōu)，完美匹配ADAS車型的BOM成本約束。與此同時，F(xiàn)T系列1550nm產(chǎn)品在Robotaxi市場建立性能標桿。這種"技術(shù)雙軌制"既保障了當期盈利，又為高階自動駕駛預留技術(shù)儲備，形成獨特的競爭優(yōu)勢組合。

　　反映對全球汽車供應鏈重構(gòu)的認知滯后

　　報告中關(guān)于與某歐洲主機廠合作的質(zhì)疑，反映出做空機構(gòu)對全球汽車供應鏈重構(gòu)趨勢的認知滯后。禾賽獲得的獨家定點協(xié)議，實為中國智造體系全球崛起的縮影。

　　首先，作為美股上市公司，禾賽在重大客戶披露上受SEC嚴格監(jiān)管。

　　其公告中"歐洲頂級主機廠"、"跨代際平臺"、"獨家定點"等表述均經(jīng)過法務與審計機構(gòu)的雙重驗證。參照行業(yè)慣例，此類定點協(xié)議通常包含具有法律約束力的采購承諾與違約責任條款?？紤]到項目周期跨越至2030年，涉及燃油車與新能源雙平臺，其商業(yè)價值顯然超越短期財務影響，直指戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系的構(gòu)建。

　　另需關(guān)注的是，在激光雷達領(lǐng)域，中國已建立從芯片設(shè)計、光學器件到整機制造的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

　　禾賽的規(guī)模優(yōu)勢使其采購成本較海外同行低30%以上，而"麥克斯韋"工廠的智能制造能力更是將交付周期縮短至3周。這種"成本優(yōu)勢+工程能力"的組合，恰是歐洲車企在電動化轉(zhuǎn)型中亟需的增量價值。寶馬、奔馳等廠商先后與中國激光雷達企業(yè)達成合作，本質(zhì)上是對技術(shù)迭代速度與供應鏈彈性的雙重投票。

　　還值得注意的是，禾賽在車規(guī)認證領(lǐng)域的超前布局構(gòu)成重要競爭壁壘。

　　其AT128激光雷達早在2021年即通過德國萊茵ISO 26262功能安全認證，成為全球首個獲此認證的車規(guī)級激光雷達。這種標準話語權(quán)的建立，使其在歐盟WP.29法規(guī)實施背景下占據(jù)準入優(yōu)勢。當歐洲車企面臨GSRII(通用安全法規(guī))強制安裝ADAS設(shè)備的合規(guī)要求時，禾賽的既有認證儲備成為關(guān)鍵決策因素。

　　在禾賽科技長期深耕技術(shù)研發(fā)、持續(xù)突破產(chǎn)業(yè)瓶頸的戰(zhàn)略下，歐洲車企選擇禾賽并非偶然，而是基于全球激光雷達產(chǎn)業(yè)格局演變的必然選擇。

　　結(jié)語：暴露了歐美做空機構(gòu)的無知和傲慢

　　做空機構(gòu)對禾賽的質(zhì)疑看似以財務和業(yè)務分析為矛，實則暴露了其認知框架的深層裂痕——既誤判了中國硬科技企業(yè)"技術(shù)迭代-場景落地-生態(tài)構(gòu)建"的非線性成長邏輯，更忽視了全球化競爭中"技術(shù)主權(quán)"范式轉(zhuǎn)移的歷史趨勢。

　　這種基于冷戰(zhàn)思維的線性推演，本質(zhì)上是對科技創(chuàng)新"去中心化"浪潮的抗拒。當中國激光雷達企業(yè)以"成本、性能、數(shù)據(jù)"三位一體在“烈火中煉出真金”時，西方資本仍困在"單點質(zhì)疑-估值打壓"的陳舊話術(shù)體系，恰恰印證了全球科技話語權(quán)東移進程中"認知滯后于現(xiàn)實"的尷尬裂痕。

　　對于全球投資者而言，唯有掙脫零和博弈的地緣敘事枷鎖，以"技術(shù)密度×場景勢能×生態(tài)厚度"的三維坐標系重估中國科技產(chǎn)業(yè)，方能在硬科技革命浪潮中握住真正的價值羅盤。