（原標(biāo)題：鎂信健康港股IPO：惠民保市場增速持續(xù)放緩，商業(yè)健康險(xiǎn)如何“破圈”？）

　　出品｜公司研究室IPO組

　　文｜曲奇

　　近日，鎂信健康向港交所遞表，正式赴港IPO，高盛（亞洲）、中金公司及匯豐銀行擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

　　鎂信健康是一家針對國內(nèi)醫(yī)療體系支付結(jié)構(gòu)性失衡痛點(diǎn)，為患者、創(chuàng)新藥器械企業(yè)、保險(xiǎn)公司提供商業(yè)化服務(wù)的保險(xiǎn)服務(wù)平臺。

　　IPO前，鎂信健康共完成7輪融資，估值約117億元，上海醫(yī)藥、螞蟻集團(tuán)為投資方。

　　目前，鎂信健康參與的惠民保業(yè)務(wù)已覆蓋160個城市。不過，近年來，惠民保市場逐步由爆發(fā)增長轉(zhuǎn)向平穩(wěn)，鎂信健康作為惠民保行業(yè)的主要參與者，外界難免會擔(dān)心其成長性及未來前景。

　　瞄準(zhǔn)商業(yè)健康險(xiǎn)市場，打造中國版PBM模式

　　與美英日等發(fā)達(dá)國家，以及與巴西、印度等可比國家相比，我國在醫(yī)療衛(wèi)生的支出方面，個人自付占比相對較高，2024年個人自付占比達(dá)到43%。

　　在此背景下，醫(yī)療體系相關(guān)各方都希望商業(yè)健康險(xiǎn)能彌補(bǔ)上醫(yī)療支付體系結(jié)構(gòu)性失衡的挑戰(zhàn)。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2019年到2024年，中國商業(yè)健康險(xiǎn)市場（以保費(fèi)收入計(jì)算）規(guī)模從7066億元增至9773億元，年復(fù)合增長率6.7%，預(yù)計(jì)將以15.8%的復(fù)合年增長在2030年進(jìn)一步增至2.36萬億元。

　　預(yù)計(jì)在2030年，商業(yè)健康險(xiǎn)覆蓋率從2024年的7.7%擴(kuò)大至17.0%，個人自付比例預(yù)計(jì)從43.3%降至38.8%。

　　鎂信健康針對的就是國內(nèi)市場創(chuàng)新藥械商業(yè)保險(xiǎn)不足的這個痛點(diǎn)。

　　2017年，上藥云健康分拆鎂信健康。前者由上海醫(yī)藥集團(tuán)孵化，是一個“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)藥商業(yè)科技平臺，致力于全渠道打造一體化專業(yè)藥房體系；后者采用“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)+藥+險(xiǎn)”模式，致力于連接藥企、保險(xiǎn)公司、醫(yī)院和患者，打造中國版PBM模式（藥品福利計(jì)劃）。

　　截至2024年末，鎂信健康累計(jì)服務(wù)約160萬名患者，超過90家保司，以及超140家藥企。

　　毛利率有波動，對大客戶依賴度降低

　　鎂信健康主營業(yè)務(wù)分為智藥解決方案與智保解決方案兩大板塊。

　　其中，智藥解決方案主要是與藥企及保司共同研發(fā)多元支付解決方案，將醫(yī)療產(chǎn)品納入商業(yè)健康險(xiǎn)、惠民保項(xiàng)目和定制化可及性方案；智保解決方案主要支持保險(xiǎn)公司的商業(yè)健康險(xiǎn)及惠民保項(xiàng)目。

　　2022年至2024年，鎂信健康的營收分別為10.7億元、12.6億元和20.4億元，年復(fù)合增長率約為38%。

　　報(bào)告期內(nèi)，前5大客戶貢獻(xiàn)了鎂信健康的大部分收入。2022年到2024年，來自前5大客戶的收入占比分別為69.5%、57.8%、39.7%。其中，第一大客戶收入占比分別為39.2%、26.8%、9.0%。

　　2022年到2024年，鎂信健康毛利率略有波動，分別為31.1%、36.8%和35.8%。

　　凈利潤方面，2022年至2024年，鎂信健康凈虧損分別為4.46億元、2.88億元、0.76億元，呈逐年收窄態(tài)勢。

　　對于虧損，鎂信健康認(rèn)為短期虧損是必要的策略性投資。鎂信健康稱，前期投入大量資金為業(yè)務(wù)運(yùn)營奠定基礎(chǔ)，以建立必要的基礎(chǔ)架構(gòu)，包括技術(shù)開發(fā)、業(yè)務(wù)運(yùn)營、平臺建立及團(tuán)隊(duì)擴(kuò)充。

　　2022年到2024年，鎂信健康經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別凈流出3.42億元、4.36億元及0.35億元。

　　惠民保增速放緩，智保業(yè)務(wù)占比下滑

　　圍繞商保支付創(chuàng)新，鎂信健康業(yè)務(wù)板塊可分為惠民保、特藥及藥械保險(xiǎn)、保險(xiǎn)+科技。其中，惠民保是鎂信健康的基本盤。

　　2019年，鎂信健康開始開展惠民保業(yè)務(wù)。據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截止當(dāng)前，鎂信健康的惠民保項(xiàng)目覆蓋160個城市，參與的惠民保業(yè)務(wù)包括蘇惠保、福建惠閩寶、滬惠保等。

　　盡管鎂信健康的“醫(yī)藥險(xiǎn)”業(yè)務(wù)發(fā)展空間很大，但如何基于惠民保業(yè)務(wù)進(jìn)一步破圈，是鎂信健康面臨的挑戰(zhàn)。

　　首先，惠民保規(guī)模相對較小，其次，惠民保的增速在快速放緩。

　　《惠民保發(fā)展模式研究報(bào)告》顯示，截至2022年12月底，全國惠民保產(chǎn)品累計(jì)保費(fèi)規(guī)模約320億元。相較之下，2022年，國內(nèi)商業(yè)健康保險(xiǎn)保費(fèi)收入高達(dá)8653億元。

　　其次，在參保人數(shù)方面，2020年，全國惠民保累計(jì)超4000萬人次參保，2021年參保人次達(dá)到了10117萬，同比增長近150%；2022年參保人次約為15800萬，同比增長速度下降到56%；2023年共1.68億人次參保，同比增速降至6%。

　　收入構(gòu)成上，2024年，鎂信健康智保解決方案收入7.3億元，占比35.9%，較2023年下滑6.1個百分點(diǎn)。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以服務(wù)的保單數(shù)量計(jì)算，鎂信科技是國內(nèi)規(guī)模最大的創(chuàng)新健康保險(xiǎn)解決方案提供商。

　　作為惠民保市場的主要玩家，行業(yè)增速下滑，鎂信科技的想象空間勢必也會被壓縮。

　　IPO前估值117億元，螞蟻集團(tuán)持股10.63%

　　憑借“醫(yī)+藥+險(xiǎn)”模式，成立至今，鎂信健康累計(jì)完成7輪融資，累計(jì)融資規(guī)模31.57億元。2023年的C+輪融資后，鎂信健康估值為116.78億元。

　　鎂信健康的投資方包括上海醫(yī)藥集團(tuán)、螞蟻集團(tuán)、博裕投資、博遠(yuǎn)資本、上海生物醫(yī)藥基金、斯道資本、中再壽險(xiǎn)、創(chuàng)新工場、Janchor Partners、遠(yuǎn)毅資本、GIC、華興新經(jīng)濟(jì)基金、北極光創(chuàng)投、匯豐銀行、中銀集團(tuán)、清池資本、賽富投資基金、禮來亞洲基金、B Capital、光大控股、聯(lián)新資本、歌斐資產(chǎn)、AIHC、熙灝資本、欣柯創(chuàng)投、中金資本等。

　　IPO前，鎂信健康創(chuàng)始人、執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官及總經(jīng)理張小棟持有公司26.22%的投票權(quán)。

　　機(jī)構(gòu)方面，上海醫(yī)藥大健康及上藥云健康合計(jì)持股10.72%，螞蟻集團(tuán)全資持股的上海云鑫創(chuàng)投持股10.63%，博裕投資、創(chuàng)新工場亦分別持有鎂信健康超5%的股份。

　　不過，值得注意的是，和鎂信健康同屬“醫(yī)+藥+險(xiǎn)”賽道的思派健康已于2022年末在香港上市，但股價表現(xiàn)卻并不盡如人意。思派健康發(fā)行價為18.6港元/股，但6月30日收盤價僅為4.64港元/股。

　　此外，處于相似賽道的圓心科技多次遞表港交所，2024年2月通過聆訊后仍未上市。

　　鎂信健康的投資方雖然有螞蟻、上海醫(yī)藥、禮來等多家知名機(jī)構(gòu)，但其上市路能否順利，還需要繼續(xù)觀察。