報告要點

　　2020年美國進入大選之年，誰能夠成為美國下一個四年的掌舵者成為各方關注的熱點話題。無論是上一次大選年的“特朗普交易行情”，還是從2000以來政治周期對經濟走勢的影響更加明顯的角度，在黨爭更加明顯、主張可能相悖的情況下美國大選都將對市場走勢產生重要作用。而最近將會發(fā)生的一件大事，便是當前內部分化的民主黨候選人提名。那么民主黨總統(tǒng)提名人選什么時候能夠確定？對大類資產價格影響如何？

　　橋水押注3月美國股票下跌為哪般？明年與上一次民主黨初選非常重要的一個不同是，2016年加州的初選是放在6月7日舉行，而2020年加州的初選被提前至了3月3日，即超級星期二。這一次超級星期二不僅牽涉的選票數(shù)目顯著增加，而且涉及的州很有代表性。從三月及之前的選票當中，我們還能夠看出各位候選人在美國不同族裔當中的支持率分布情況，從而更加準確的推算出每位候選人獲勝的概率。各位候選人在2月份四個州的族裔支持情況加上超級星期二的大量票數(shù)，超級星期二過后民主黨提名人選或許已經能夠有所預見了。可能也正是基于這個時間軸與民主黨左翼獲得提名的預期，橋水被《華爾街日報》爆料在明年3月到期的標普500指數(shù)看跌期權上投入超過10億美元(雖然事后澄清，但澄清的理由是通過任何單一時刻的單一倉位來推斷其背后動機都是錯誤的)。

　　警惕三月沖擊的資產價格變化?；仡?016年希拉里贏得黨內初選的歷程，其中有三個重要的時間節(jié)點，第一個是希拉里在2016年3月1日的超級星期二上取得了橫掃，并在3月3日發(fā)表了超級星期二勝選演講；第二個是在6月7日初選結束后，算上已經獲得承諾代表票數(shù)以及公開表態(tài)支持的超級代表票數(shù)，希拉里鎖定提名資格；第三個是希拉里在7月26日正式獲得民主黨總統(tǒng)提名。三個時點當中，超級星期二的選情情況可能相對于大類資產走勢來說影響更大，而保守派的勝利對于股票市場來說或更具積極意義。

　　民主黨候選人花落誰家？明年來看，若是民主黨提名人選是對華強硬的桑德斯或者沃倫，那么有可能特朗普在對華問題上可能會采取更加強硬的態(tài)度來應對兩黨候選人之間的橫向比較。展望明年3月份，左翼勝出的可能性更大。從2016年特朗普贏得大選的情況來看，其獲勝很重要的原因是獲得了鐵銹帶等地區(qū)工人的支持——而工人通常被看作是左派的一員。在英國，最近的英國大選中工黨的失敗再次反映出當左派不能反映工人的意愿，他們便用選票做出回答。一旦左翼獲得提名，激進的改革帶來的不確定性將大概率使得美股出現(xiàn)下跌。

　　正文

　　橋水押注3月美國股票下跌為哪般？

　　當前，民主黨候選人正在如火如荼地進行黨內辯論。民主黨總統(tǒng)提名人的產生需要經歷黨內候選人辯論、黨內初選和民主黨全國代表大會三個環(huán)節(jié)。黨內候選人辯論環(huán)節(jié)從2019年6月開始，有意參選的民主黨黨內候選人將進行12場電視辯論，而電視辯論將一直持續(xù)到2020年的4月份，話題主要是圍繞著社會熱點問題，諸如：醫(yī)療、教育、移民等。電視辯論作為候選人展示自己政策主張的重要渠道，一直也來是非常受到民眾的關注。

　　在電視辯論尚未完全結束時，民主黨黨內初選便已經開始展開，而事實上，黨內初選才是對于誰能夠獲得民主黨總統(tǒng)提名起到決定性作用的環(huán)節(jié)，通過黨內初選甚至能夠提前判斷出誰將贏得黨內選舉。

　　在民主黨黨內初選的過程中，各個州和地區(qū)依據(jù)該州人口數(shù)以及之前總統(tǒng)大選中該州對民主黨的支持人數(shù)等因素，將會被分配不同數(shù)量的代表名額，稱為“承諾代表”(Pledged Delegates)，承諾代表將代表本州在7月份的民主黨全國代表大會中對總統(tǒng)候選人進行投票，同時承諾代表需要提前表明自己支持的候選人，承諾代表在全國代表大會上的投票要反映出該州的支持率情況，即若初選中某位候選人在該州的支持率為60%，則該州60%的承諾代表票數(shù)將投給這位候選人，若候選人在該州的支持率低于15%，那么他將不能夠獲得承諾代表票。而如果有政黨候選人在大選之前就退出競選，那些本來決定投票支持他們的代表，如果在初選中被推選去參加黨代表大會的話，可以靈活選擇支持其他候選人。各州出席全國代表大會的代表除承諾代表之外，還存在“超級代表”(Superdelegates)，超級代表一般由民主黨的議員或著名民主黨人來擔任，也就是我們通常理解的“大佬票”，超級代表與承諾代表的主要區(qū)別在于超級代表并不被要求透露自己對于候選人的偏好。

　　從初選的方式來看，黨內初選的形式主要分為兩種，一種是通過直接選舉(Primary)的形式，而另一種是通過黨團會議(Caucuses)的形式，在2020年民主黨大選中僅有愛荷華州、內華達州、懷俄明州以及四個地區(qū)采取黨團會議的方式，其余各州均采取直接選舉的方式。直接選舉與黨團會議兩種形式的區(qū)別在于，直接選舉是由所在州以及地方政府舉行的，投票采取不記名方式。而黨團會議是政黨自行舉行的非公開會議，會議從底層區(qū)劃開始向上逐級推舉，期間經歷對于總統(tǒng)候選人的站隊游說過程，最終每位候選人得到的站隊人數(shù)將決定該候選人獲得的承諾代表票數(shù)，也因此黨內會議持續(xù)時間一般較長。直接選舉和黨團會議均可采取公開、封閉、半公開或半封閉的形式舉行。在公開形式中，對于投票人的政黨身份并不加以限制，而在封閉形式當中，要求僅有注冊的民主黨人方可進行投票，而半公開和半封閉形式則介于兩者之間。下圖為2020年民主黨初選各地區(qū)的時間安排、初選方式以及代表數(shù)情況。

　　從2020年民主黨初選的情況上來看，我們可以看到本次初選的承諾代表數(shù)一共是3776名，超級代表數(shù)一共是763名，二者合計為4539名。全國代表大會上，代表將對總統(tǒng)候選人進行投票，而獲得民主黨總統(tǒng)提名的要求便是這名候選人的得票數(shù)要超過投票人數(shù)的50%。因此對于民主黨總統(tǒng)提名人的投票存在進行多輪的可能，第一輪現(xiàn)有承諾代表進行投票，若有候選人在本輪投票過程中直接獲得半數(shù)以上票數(shù)，則該候選人直接獲得提名資格。若第一輪投票難以決出提名人選，則會進行后續(xù)投票，后續(xù)投票除承諾代表以外，超級代表也將參與進來，原理同樣，贏得半數(shù)以上票數(shù)的候選人獲得提名。所以，按照2020年的代表數(shù)量上來看，若一名候選人若想獲得提名，他需要獲得1888張以上的承諾代表票或2270張以上的總票數(shù)。

　　那么民主黨提名人選是否需要等到全國代表大會時才能確認呢？從以往經驗來看，7月份的全國代表大會其實更像是一種過場式的提名儀式，以及民主黨內部的統(tǒng)戰(zhàn)活動。因為在各個地區(qū)在進行初選的過程中，由于絕大部分地區(qū)是采取直接選舉的方式，因此在該地區(qū)的初選統(tǒng)計完以后，每個候選人能得到多少票數(shù)其實已經可以知道了，同時一些超級代表也會透露自己的立場，在全國代表大會開始之前，其實基本上已經鎖定了誰能夠獲得提名。在初選當中，最先開始的兩個州是愛荷華州和新罕布什爾州，兩個州分別在2月3日和2月11日進行初選。因為這兩個州是民主黨初選環(huán)節(jié)的起點，人們可以通過這兩個周的投票形式來真切的驗證每位候選人真實的支持率情況，這兩個州的選情具有風向標的作用，對于后續(xù)各州的投票具有一定的借鑒意義，因此也是歷次民主黨初選的必爭之地。

　　明年與上一次民主黨初選非常重要的一個不同是，2016年加州的初選是放在6月7日舉行，而明年加州的初選被提前至了3月3日，即超級星期二。超級星期二是指在年初預選時，會有多個州集中在星期二進行選舉，其結果對最終黨內提名會產生重要影響，加州是美國所有民主黨初選地區(qū)里各項代表數(shù)最多的，加州一個州416個承諾代表，算上超級代表達到495個代表數(shù)，均約占總數(shù)的11%，而2020年參加超級星期二的地區(qū)達到16個之多，截至超級星期二，民主黨初選共計將產生承諾代表的49.5%，總代表數(shù)的49.3%。而從這個比例的選票當中，我們還能夠看出各位候選人在美國不同族裔當中的支持率分布情況，從而更加準確的推算出每位候選人獲勝的概率。例如最先開始進行初選的愛荷華州和新罕布什爾州主要是以白人人口為主，緊接著進行的內華達州可能取決于拉丁裔選民的力量，而在南卡羅萊納州黑人選民又具有巨大的影響力(這兩個州是在3月底)。各位候選人在2月份四個州的族裔支持情況加上超級星期二的大量票數(shù)，超級星期二過后民主黨提名人選或許已經能夠有所預見了。

　　警惕三月沖擊的資產價格變化

　　民主黨提名人選的確定會給美國的資產價格帶來怎樣的影響？回顧2016年希拉里贏得黨內初選的歷程，其中有三個重要的時間節(jié)點，第一個是希拉里在2016年3月1日的超級星期二上取得了橫掃，并在3月3日發(fā)表了超級星期二勝選演講；第二個是在6月7日初選結束后，算上已經獲得承諾代表票數(shù)以及公開表態(tài)支持的超級代表票數(shù)，希拉里鎖定提名資格；第三個是希拉里在7月26日正式獲得民主黨總統(tǒng)提名。當然，因為彼時民主黨的左翼并未壯大且希拉里的優(yōu)勢較大，所以市場影響并不是很大。

　　從這三個時間節(jié)點上的大類資產表現(xiàn)情況來看，3月1日超級星期二橫掃當天，道指上漲348.58點，10年期國債上行9bp，美元指數(shù)上漲0.08，超級星期二對于市場而言可能存在一定的積極影響，但并不能夠直接判斷大類資產上漲就是由超級星期二選情帶來，因為3月1日當天美國還發(fā)布了2月ISM制造業(yè)PMI指數(shù)，好于預期及前值。6月7日希拉里鎖定提名當天，道指上漲17.95點，10年期國債下行1bp，美元指數(shù)下跌0.16，市場反映較為平靜，提前鎖定提名并未來帶來市場方向性的大幅變動。而7月26日希拉里正式獲得提名當天，道指下跌19.31點，美債收益率下行1bp，美元指數(shù)下跌0.09，因為前期已經有充分預期。從政策主張上來看，我們可以發(fā)現(xiàn)在2016年的民主黨黨內選舉當中，桑德斯在政策上更為激進，主張當中的政策變革更多，包括全民醫(yī)保等政策主張都更加具有左派風格，而對比之下希拉里則相對保守一些。對比2020年的局勢來看，從大的層面來說，2020年民主黨黨內選舉仍舊是桑德斯和沃倫代表的左派與拜登、布蒂吉格和布隆伯格代表的保守派之間的競爭。而從時點綜合來看，三個時點當中，超級星期二的選情情況可能相對于大類資產走勢來說影響更大，而保守派的勝利對于股票市場來說或更具積極意義。

　　民主黨候選人花落誰家？

　　當前民主黨仍在活躍的主要總統(tǒng)候選人有15人，從當前的情況來看，2020年民主黨提名局勢略顯撲朔。首先目前的民主黨總統(tǒng)候選人人數(shù)高于以往，而在這些總統(tǒng)候選人當中，并未出現(xiàn)如以往一樣某位或某兩位候選人支持率大幅領先的情況，本次民調排名前幾位的候選人支持率都較為接近。原美國副總統(tǒng)拜登(Joe Biden)目前的民調支持率略高，但受特朗普“電話門”事件的影響，拜登的民調支持率較之前有所下滑，根據(jù)紐約時報對于民主黨候選人的民調支持率統(tǒng)計，拜登的支持率為26%。緊隨拜登之后的兩位候選人分別是沃倫(Elizabeth Warren)和桑德斯(Bernie Sanders)，二者的民調支持率均為16%，相較之前也有所下滑。排名第四位的候選人是布蒂吉格(Pete Buttigieg)，與前三位民調支持率下降的表現(xiàn)不同，布蒂吉格的支持率并未下降反而有所上升。除上述四位之外，彭博的創(chuàng)始人邁克·布隆伯格(Mike Bloomberg)在今年11月24日宣布參加總統(tǒng)競選，雖然當前的支持率較低但是也被認為是總統(tǒng)提名的可能人選之一。根據(jù)YouGov的最新民調結果顯示，目前拜登的支持率為26%排在第一位，緊隨其后的是沃倫，支持率21%，桑德斯的支持率為16%，布蒂吉格支持率為11%，布隆伯格的支持率為4%。根據(jù)RealClearPolitics的平均民調顯示，當前民主黨黨內選舉初選支持率排在前五位的同樣是這五名候選人，從10月份以來的情況來看，拜登的支持率相對較為穩(wěn)定，支持率在領先位置震蕩，同樣表現(xiàn)相對穩(wěn)定的還有桑德斯，而沃倫支持率下降則較為嚴重，當前沃倫民調數(shù)據(jù)低于桑德斯，排在第三位。布蒂吉格最近支持率也有下降，而布隆伯格自從宣布參選之后，支持率也快速提高，目前排在第五位。從多家民調的結果顯示來看，當前民主黨總統(tǒng)提名的競爭局勢是，拜登支持率領先但是領先程度并不明顯，沃倫和桑德斯緊隨其后，布蒂吉格支持率比前面三位再低一些但是最近勢頭較猛，而布隆伯格由于加入較晚，目前支持率并不高但是也是快速上升，存在想象空間，因此本次民主黨提名資格的競選形勢較為復雜，競爭格局并不明朗。

　　從以上提到的五位主要民主黨總統(tǒng)候選人的政策主張上來看，桑德斯和沃倫是較為明顯的激進左派，其中桑德斯相對于沃倫而言更為激進，而拜登、布蒂吉格以及新宣布參選的布隆伯格則保守一些，是相對較為溫和的保守派。從貿易政策上來看，桑德斯和沃倫的對外貿易主張更為激進，對于中國的態(tài)度更加強硬，他們均對貿易爭端持肯定態(tài)度，沃倫曾公開表示關稅是組成美國貿易政策的一部分。而拜登和布蒂吉格則表現(xiàn)得稍好于前兩位，雖然也體現(xiàn)出針對中國的看法，但在貿易爭端方面的態(tài)度并沒有那么強硬，而布隆伯格在對華態(tài)度上目前并未表示觀點。我們認為若是明年民主黨提名人選是對華強硬的桑德斯或者沃倫，那么很有可能特朗普在對華問題上可能會采取更加強硬的態(tài)度來應對兩黨候選人之間的橫向比較，但因為明年特朗普想要謀求連任需要來自股市表現(xiàn)較好的支持，中美貿易摩擦的惡化對于美股而言影響較大，因此在可能變得更加強硬的同時特朗普在處理中美貿易摩擦的節(jié)奏上也可能產生一定的改變。

　　在財政支出方面，五位候選人在教育領域均提出了一些增加政府支出的政策主張，同樣桑德斯和沃倫在教育費用減免方面力度更大，同時他們還主張全民醫(yī)療保險，而拜登、布蒂吉格和布隆伯格不主張全民醫(yī)保。但是五人均反對特朗普的邊境墻，因此在邊境墻的財政預算上將節(jié)省財政開支。

　　在稅收方面的政策格外值得注意。政策激進的沃倫和桑德斯表示支持征收富人稅，而保守方布蒂吉格也同意富人稅的征收，拜登未表明對于富人稅的看法，布隆伯格則明確表示反對富人稅。從影響上來看，富人稅的征收將向高收入人群收取高額稅收，富人稅可能在提高政府稅收，但富人稅的征收也會在一定程度打破激勵機制，打消高收入人群的積極性，富人稅的收取影響可能偏向消極，股市或將下跌，債市收益率或將下行，美元或將走弱。我們認為，五人當中，若桑德斯和沃倫成為提名對象，則美國的對外貿易方面或得不到較為明顯的改善，而拜登和布蒂吉格成為提名對象，美國的對外貿易政策可能會出現(xiàn)一定好轉，但同時也要注意拜登支持NAFTA，布蒂吉格并不支持。布隆伯格并未透露過多自己的外貿主張。

　　美國民眾對于左翼的支持主要源于美國當前日益加重的貧富分化，左翼激進的改革主張更能爭取到年輕人和底層民眾的支持。特朗普上臺之后推出的稅改法案在一定程度上被認為更有利于富人階級，同時其對于奧巴馬醫(yī)改計劃以及加大政府對于高等教育投入的推翻也使得底層民眾不滿。相比之下沃倫、桑德斯支持公立大學免費和減免學生貸款費用、全民醫(yī)保、富人稅以及拆分大銀行等政策主張對于低收入群體而言更加具有吸引力。在貧富分化的不斷加深之下，底層民眾迫切需要能夠使得貧富差距縮小，底層福利提升的激進政策，這也使得政策激進的左翼候選人收獲較高的支持率。

　　展望明年3月份，左翼勝出的可能性更大。從2016年特朗普贏得大選的情況來看，其獲勝很重要的原因是獲得了鐵銹帶等地區(qū)工人的支持——而工人通常被看作是左派的一員。在英國，最近的英國大選中工黨的失敗再次反映出當左派不能反映工人的意愿，他們便用選票做出回答。相當于二次公投的英國大選結果顯示保守黨大勝。明年3月份，一旦美國左翼獲得民主黨總統(tǒng)候選人提名，激進的改革帶來的不確定性將大概率使得美股出現(xiàn)下跌。