黃金和美元是一幣兩面的關(guān)系，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率是驅(qū)動(dòng)二者變化的核心要素。黃金和美指的負(fù)相關(guān)從三個(gè)角度理解：(1)在美元作為全球主要結(jié)算貨幣體系背景下，黃金市場(chǎng)通常以美元計(jì)價(jià)。(2)美元和黃金同為重要的貨幣儲(chǔ)備資產(chǎn)，具有可替代性。在極端情況黃金一直作為避險(xiǎn)保值的“錨”，但是本身不具備生息能力，和美元屬于“一體兩面”的關(guān)系。(3)美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的變化是金價(jià)和美指負(fù)相關(guān)的根本原因。另外，關(guān)注勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率而非生產(chǎn)率本身。傳導(dǎo)路徑：美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率→美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r→美元幣值強(qiáng)弱|金價(jià)高低。

　　實(shí)際利率與金價(jià)相關(guān)系數(shù)0.7655，由名義利率和通貨膨脹預(yù)期兩部分組成。“實(shí)際利率=名義利率—通脹預(yù)期”，其實(shí)就是看一定的投資期限內(nèi)，名義利率和通脹預(yù)期誰(shuí)跑得快，由此決定的實(shí)際利率成為金價(jià)的反向指標(biāo)。實(shí)際利率的內(nèi)涵是勞動(dòng)生產(chǎn)率的表征。美國(guó)國(guó)債實(shí)際利率水平表征美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)變化率情況，也就是美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)的回報(bào)率。如果實(shí)際利率上升，持有黃金則意味著要放棄其他資產(chǎn)的高收益，黃金的吸引力下降，價(jià)格有下跌壓力；若實(shí)際利率下降，則持有黃金的成本下降，金價(jià)有上漲動(dòng)力。

　　美國(guó)研發(fā)支出在GDP中的占比可用作表征勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)情況的領(lǐng)先指標(biāo)。勞動(dòng)生產(chǎn)率表示的是單位勞動(dòng)力在單位時(shí)間可生產(chǎn)的產(chǎn)品，影響勞動(dòng)生產(chǎn)率的主要因素包括勞動(dòng)力熟練程度、設(shè)備工藝提升、生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等方面，而這些均需要大規(guī)模持續(xù)性的資本投入，而研發(fā)支出是資本投入的一種形式，研發(fā)支出占GDP的比重越大，可以理解成當(dāng)年在生產(chǎn)技術(shù)方面的投入越多。

　　美元信用(購(gòu)買力)及流動(dòng)性配置兩種框架可以解釋美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率對(duì)金價(jià)和美指的傳導(dǎo)路徑。對(duì)黃金核心驅(qū)動(dòng)力和傳導(dǎo)路徑的理解，實(shí)際就是對(duì)以下三個(gè)相對(duì)概念的理解：黃金與美元指數(shù)的“相對(duì)”、美國(guó)與非美經(jīng)濟(jì)體的“相對(duì)”、美元指數(shù)的“相對(duì)”概念。

　　投資建議：綜合考慮美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期放緩、美元指數(shù)高位回落等因素，我們認(rèn)為黃金價(jià)格中樞在2019年有望抬升至1400美元/盎司水平，推薦業(yè)績(jī)彈性較大的黃金礦業(yè)股標(biāo)的山東黃金、紫金礦業(yè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏變化、石油價(jià)格劇烈波動(dòng)、匯率。