8 月14 日以來(lái)，證券板塊不斷下行。8 個(gè)交易日創(chuàng)下32.99%的跌幅，跑輸大盤(-20.81%)。后市仍有不確定性，市場(chǎng)情緒波動(dòng)較大，投資者對(duì)于券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)的擔(dān)憂一直存在。但值得注意的是，上市券商的最新市凈率已經(jīng)處于歷史相對(duì)低位，板塊的估值已具有較強(qiáng)的安全邊際，投資價(jià)值的黃金底或已出現(xiàn)。

　　我們根據(jù)25 家上市券商最新公布的每股凈資產(chǎn)和8 月25 日收盤價(jià)，得出各家券商的市凈率情況如下。華泰證券(601688.CH/人民幣12.41,未有評(píng)級(jí))、海通證券(600837.CH/人民幣11.28, 未有評(píng)級(jí))、廣發(fā)證券(000776.CH/人民幣11.97, 買入)等大型券商，均在1.35 倍以下，已經(jīng)逐步進(jìn)入底部區(qū)域。其中，華泰證券的市凈率最低，為1.17 倍。

　　券商股自去年4 季度大漲之后，一直處于消化吸收估值的階段。在2014 年下半年，上證指數(shù)上漲58%，券商板塊(申萬(wàn)行業(yè))上漲190%;在2015 年上半年，上證指數(shù)上漲32%，券商板塊下降5%。

　　6 月股市大幅調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)于券商業(yè)績(jī)的預(yù)期由“高增長(zhǎng)難以持續(xù)”轉(zhuǎn)變?yōu)楦^的“業(yè)績(jī)下滑不可避免”。“后杠桿時(shí)代”券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期有所減弱，我們對(duì)2015 年券商業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期下調(diào)至150%。在7 月4 日，21 家證券公司的會(huì)議決定采取“救市”舉措之后，投資者對(duì)于券商自營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)整體業(yè)績(jī)影響的擔(dān)心愈發(fā)強(qiáng)烈。

　　但即使考慮了券商15%凈資產(chǎn)的自營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)敞口在3,000 點(diǎn)的虧損造成的凈資本下降，目前券商的市凈率平均2.55 倍，5 家大券商1.37 倍，仍處低位。假設(shè)極端情況，上證指數(shù)跌至2,500 點(diǎn)，券商凈資產(chǎn)因自營(yíng)虧損而下降。券商的平均市凈率估值2.61 倍，5 家大型券商平均市凈率1.40 倍，處于歷史低點(diǎn)。我們對(duì)25 家上市券商均采用一致假設(shè)：

　　各家券商均按照6 月底凈資產(chǎn)的15%出資“救市”，將這部分資金作為自營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口;

　　各家券商參與“救市”資金的入市點(diǎn)位在上證指數(shù)3,600 點(diǎn)水平;在計(jì)算 2015 年底各家券商凈資產(chǎn)時(shí)，將自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口在不同情境(上證3,000 點(diǎn)、2,500 點(diǎn))的損益，計(jì)入凈資產(chǎn)增減。從上市券商的市凈率估算情況來(lái)看，即使考慮了券商自營(yíng)業(yè)務(wù)可能出現(xiàn)的虧損，今年的市凈率仍接近過(guò)去五年的最低水平，尤其是華泰、海通和廣發(fā)等一線藍(lán)籌。幾家次新股因?yàn)闅v史數(shù)據(jù)缺乏，所以沒(méi)有可比的歷史市凈率低位，但也均處于市凈率相對(duì)低位。