日常消費(fèi)品：估值仍有提升空間 薦2股 2014-12-30    類別：行業(yè)研究  機(jī)構(gòu)：中金公司  研究員：金志耀

投資建議以茅臺、五糧液為主的一線白酒公司將主動推行控量保價政策，維護(hù)主品牌的價格體系；并獨(dú)立出系列酒，成立了平臺型子公司獨(dú)立運(yùn)作，未來更將在系列酒公司的體制上釋放活力。2015年茅臺、五糧液業(yè)績觸底企穩(wěn)的背景下，現(xiàn)金流有明顯改善的潛力。

dcf模型顯示2015年茅臺和五糧液最新目標(biāo)價分別為220元、28.75元，距當(dāng)前股價分別還有20%、33%的上漲空間。維持對茅臺的推薦，并在2015年投資策略基礎(chǔ)上增加對五糧液的推薦。

理由公司精準(zhǔn)把脈行業(yè)新常態(tài)，積極調(diào)整掌握主動權(quán)。在白酒行業(yè)產(chǎn)能過剩及增速顯著放緩的大環(huán)境下，以茅臺、五糧液為主的一線白酒公司主動進(jìn)行控量保價，以短期盈利的壓力換取長期良性發(fā)展的機(jī)會。通過對體制改革的嘗試，剝離出系列酒單獨(dú)運(yùn)作，并給予適當(dāng)?shù)募睿兄诟纳葡盗芯瓢l(fā)展緩慢的長期困擾。

一線白酒具備的品牌力有助于整合行業(yè)資源。盡管未來1年內(nèi)白酒行業(yè)不容易出現(xiàn)大規(guī)模的整合，但一線白酒長期積累下來的品牌力是是實(shí)行白酒整合最根本基礎(chǔ)。

一線白酒相對大盤估值溢價低。當(dāng)前溢價率僅14%，低于歷史平均水平，更具吸引力。

當(dāng)前茅臺和五糧液股價對應(yīng)的增長預(yù)期被低估。茅臺當(dāng)前股價183.48元對應(yīng)的dcf模型假設(shè)系數(shù)是未來10年息稅前利潤復(fù)合增速3%，永續(xù)增長率2%。五糧液當(dāng)前21.65元股價對應(yīng)的dcf假設(shè)系數(shù)是未來10年息稅前利潤復(fù)合增速-5%，0永續(xù)增長。而兩者在業(yè)績企穩(wěn)預(yù)期下的現(xiàn)金流具備明顯改善的彈性，股價被低估。（詳細(xì)計算說明請見后文）盈利預(yù)測與估值貴州茅臺：預(yù)計2014/2015年收入同比-3.8%/+2.8%，盈利同比-5.3%/+1.4%，eps為12.55元/12.73元。當(dāng)前股價對應(yīng)的市盈率為14.6x/14.4x。

五糧液：預(yù)計2014/2015年收入同比-17.4%/-4.1%，盈利同比-14.7%/-7.9%，eps為1.79元/1.65元。當(dāng)前股價對應(yīng)的市盈率為12.1x/13.1x。

風(fēng)險白酒行業(yè)調(diào)整持續(xù)時間超預(yù)期；市場整體估值回落。