地產(chǎn)：洶涌澎湃 薦4股 2015-03-04 類別：行業(yè)研究 機構：申萬宏源 研究員：王觀

　　[摘要]

　　2015年，地產(chǎn)非標融資在規(guī)模、結構、節(jié)奏上對房企形成的壓力均超市場預期。伴隨降息以來股市的大幅走強，資金從類固收流入二級市場，地產(chǎn)自籌資金出現(xiàn)了明顯的下滑。中小開發(fā)商或因兌付壓力掀起二次降價去庫存。短期將對上市房企的價格或銷售形成負面影響。

　　1、就規(guī)模而言，非銀貸款無法反映地產(chǎn)非標的融資情況，近2年來地產(chǎn)非標的洶涌發(fā)展已經(jīng)催生多種模式。模式增加的背后是規(guī)模的迅速上升，預計2014年非標融資總規(guī)模接近25萬億，地產(chǎn)在整體非標中的占比亦在不斷上升超過30%，合7.6萬億。

　　2、從結構上來看，券商和基金子公司資管已成為涉房非標主流。而這種可以實現(xiàn)“明股實債”夾層融資的資管工具，可以實現(xiàn)拿地階段融資。同時也造成了土地市場的過熱。

　　3、地產(chǎn)非標融資一般以2年期為主，但是2014年地產(chǎn)銷售較差導致部分非標久期縮短。2015年房地產(chǎn)行業(yè)非標償還的節(jié)奏將集中在上半年，但必須認識到全年壓力都是高水位。

　　6個月中期，由于拿地量的持續(xù)萎縮，以及中小開發(fā)商的清庫存，可能出現(xiàn)供應不足的情況。

　　因此價格有望在稍后企穩(wěn)回升，上市房企同時亦有可能獲得拓展良機。但中期邏輯尚不能替代短期邏輯，由于房企RNAV對房價的敏感系數(shù)較高，所以在中小企業(yè)可能帶來的二次降價潮面前，我們認為上市公司的價值依然會受到負面影響。

　　個股：短期選擇NAV低估龍頭保利地產(chǎn)，6個月中期選擇現(xiàn)金流最充沛的萬科A，長期看好能跳出“信用輪回”持有比例較高的陸家嘴、浦東金橋。

　　假設風險：若未來3個月地產(chǎn)行業(yè)定金預收款持續(xù)同比增長，且快于行業(yè)整體資金增速。