日常消費品：牛奶價格回升早期信號出現(xiàn) 2015-10-09 類別：行業(yè)研究 機構：中銀國際 研究員：劉志成

　　[摘要]

　　牛奶價格回升早期信號出現(xiàn)由于供應減少，新西蘭全脂奶粉價格自8月以來持續(xù)回升。在節(jié)日需求的帶動下，8月份國內乳制品銷量也開始回升，但持續(xù)性的需求上升尚未出現(xiàn)。

　　因此，我們預計全球牛奶價格還將繼續(xù)波動，但進一步下跌的可能性不大。

　　在此基礎上，隨著供需逐漸恢復平衡，預計國內生奶價格將保持穩(wěn)定，并且可能在2017年上漲。本板塊中，我們看好現(xiàn)代牧業(yè)(1117.HK/港幣2.50,買入)、中國圣牧(1432.HK/港幣1.71,買入)以及合生元(1112.HK/港幣15.36,買入)。

　　新西蘭牛奶產(chǎn)量開始減少，帶動全球牛奶價格回升。由于農民為應對嚴峻的經(jīng)濟形勢而縮減了奶牛數(shù)量、補充喂養(yǎng)飼料減少且天氣情況不利，恒天然(FCG.NZ/新元5.30,未有評級)近期預計年度（2015年6月-2016年5月）牛奶產(chǎn)量將會下降5%以上。9月24日，公司表示本年度至今牛奶產(chǎn)量同比減少5%，最近一周產(chǎn)量同比減少8%。根據(jù)新西蘭乳品公司協(xié)會（DCANZ）的數(shù)據(jù)，新西蘭牛奶產(chǎn)量自2015年8月份開始下降，已帶動全脂奶粉價格從8月和9月份時的底部回升52%。恒天然已經(jīng)將2015/16年度的農場牛奶價格預測上調19%，以反映此趨勢。

　　節(jié)假日國內需求回升，但持續(xù)恢復仍未出現(xiàn)。2015年8月，國內乳制品產(chǎn)量同比上升9%，高于上個月個位數(shù)的低增速。通過對上個月深圳市場分銷商的渠道檢查，我們發(fā)現(xiàn)8月份銷量強勢增長，個別銷售點脫銷。我們認為銷量改善的主要原因是節(jié)假日需求旺盛，預計9月份還將延續(xù)這一良好勢頭。展望未來，我們的渠道檢查顯示，伊利股份(600887.CH/人民幣15.38,未有評級)將在2015年年底之前消化掉全部原料庫存，并且從2016年開始利用進口奶粉作為補充；而蒙牛乳業(yè)(2319.HK/港幣31.40,持有)、中國旺旺(151HK/港幣6.53,未有評級)和娃哈哈等大型乳品企業(yè)的庫存依然充足。由此可見全行業(yè)的原奶需求回升尚未出現(xiàn)。

　　預計2017年國內原奶供需平衡。我們預計2015-17年國內乳制品產(chǎn)量，即國內原奶需求量將分別上漲4%、1%和3%。由于2015年10月1日起對國內嬰兒配方奶粉的監(jiān)管更加嚴格，可能對銷量造成一定影響并且導致原奶需求下降，因此2016年增速可能放緩。供應方面，我們預計進口固體乳品將在2015和2016年下降37%和5%，并在2017年由于補庫存的帶動而增長5%?？紤]到整個行業(yè)奶牛場的擴張速度回收，預計2015-17年國內原奶供應將持平。因此我們認為2015-16年國內原奶供應剩余量將下降，并在2017年達到供需平衡。

　　國內原奶價格保持穩(wěn)定，2017年可能上漲。盡管新西蘭方面出現(xiàn)放寬供應的跡象，但是作為價格上漲的動力，持續(xù)的需求增長尚未出現(xiàn)。因此我們認為在近期價格回升之后，牛奶價格還將持續(xù)波動，但進一步降價的可能性不大。鑒于50%以上的國內固體乳品進口量、接近80%的國內進口奶粉都來自新西蘭，我們認為盡管其牛奶價格仍便宜近20%，但價格觸底對國內原奶價格走勢有利。預計隨著供需逐漸恢復平衡，2016年國內牛奶價格將保持穩(wěn)定，并有可能在2017年上漲。

　　股價預測。我們認為原奶價格前景穩(wěn)定對現(xiàn)代牧業(yè)和圣牧有機奶等乳品企業(yè)是個利好。此外我們看好這些企業(yè)快速發(fā)展的品牌牛奶業(yè)務，其定位能夠很好地滿足對高端超高溫滅菌奶的上層需求，并且相對于單純的下游企業(yè)掌握了更多成本優(yōu)勢。在發(fā)現(xiàn)更明確的需求回升跡象之前，我們對蒙牛保持中立。另外我們看好合生元公司，理由是相對于現(xiàn)有嬰兒配方奶粉業(yè)務的下行風險，新收購的維他命業(yè)務具備更大增長潛力。