電力：歷史收購(gòu)估值規(guī)律的啟示 薦6股 2015-10-15 類別：行業(yè)研究 機(jī)構(gòu)：國(guó)泰君安 研究員：王威 車璽

　　[摘要]

　　本報(bào)告導(dǎo)讀：

　　國(guó)企改革逐步落地要求選股精細(xì)化，過(guò)往案例的量化分析提供思路，在把握省際間電力資產(chǎn)盈利差異的基礎(chǔ)上梳理受益標(biāo)的。

　　摘要：

　　主要觀點(diǎn)與結(jié)論。隨著國(guó)企改革預(yù)期的深入及逐步落地，進(jìn)入資產(chǎn)證券化實(shí)施階段，資產(chǎn)價(jià)值與收購(gòu)代價(jià)的對(duì)比，對(duì)上市公司價(jià)值的增厚幅度將逐漸成為精選受益標(biāo)的之標(biāo)準(zhǔn)。我們通過(guò)對(duì)電力行業(yè)過(guò)往13年的資產(chǎn)注入案例進(jìn)行量化分析，得出以下結(jié)論：由于資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果的束縛，盈利能力強(qiáng)的資產(chǎn)通常PE收購(gòu)估值低，資產(chǎn)注入對(duì)于上市公司每股價(jià)值的增厚效果顯著。因此，從提升上市公司盈利水平，每股價(jià)值增厚顯著的思路出發(fā)，相關(guān)受益標(biāo)的包括：大唐發(fā)電、皖能電力、寧波熱電、華能國(guó)際、國(guó)電電力、東方能源、粵電力A、豫能控股、華銀電力、內(nèi)蒙華電、甘肅電投等。我們維持電力行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，國(guó)企改革主題下：推薦贛能股份、金山股份、黔源電力、華能國(guó)際、國(guó)電電力、國(guó)投電力。此外，從改革先行、大股東有明確資產(chǎn)注入承諾、外延空間較大的選股思路出發(fā)，相關(guān)受益標(biāo)的包括：華電國(guó)際、大唐發(fā)電、豫能控股、皖能電力、長(zhǎng)江電力、內(nèi)蒙華電等。

　　電力行業(yè)國(guó)企改革大潮降至。我們認(rèn)為，深化混合所有制改革、提高資產(chǎn)證券化率將成為電力行業(yè)國(guó)企改革的主線。從電力上市公司大股東關(guān)于解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、實(shí)施資產(chǎn)注入的承諾期限來(lái)看，大多集中在2016年前后，因此，未來(lái)一段時(shí)間將進(jìn)入行業(yè)內(nèi)資產(chǎn)注入的高峰期。

　　過(guò)往案例中PB有界、PE離散的啟示。在國(guó)企改革系列專題報(bào)告一中，我們提出篩選國(guó)企改革受益標(biāo)的之條件，包括改革先行、大股東明確承諾、體外資產(chǎn)容量大等。在此基礎(chǔ)上，基于過(guò)往13年行業(yè)內(nèi)重大資產(chǎn)注入案例的量化分析，我們發(fā)現(xiàn)，PB估值的差異較小，而PE估值的離散程度較高，這主要與評(píng)估方法的特點(diǎn)和結(jié)論選取標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)，因而盈利能力強(qiáng)的資產(chǎn)通常PE收購(gòu)估值低，資產(chǎn)注入對(duì)于上市公司每股價(jià)值的增厚效果顯著。

　　尋找體外資產(chǎn)盈利強(qiáng)的上市電企。在把握省際間電力資產(chǎn)盈利水平差異的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為，具備區(qū)域特征的電企中，皖能電力、寧波熱電體外資產(chǎn)盈利能力較強(qiáng)，東方能源、粵電力A、豫能控股、華銀電力、內(nèi)蒙華電次之，此外，甘肅電投體外資產(chǎn)以風(fēng)電、太陽(yáng)能等清潔發(fā)電為主，其盈利水平有別于占絕對(duì)地位的常規(guī)能源。央企旗艦上市電企中，大唐發(fā)電體外資產(chǎn)盈利能力較強(qiáng)，華能國(guó)際、國(guó)電電力次之。