日常消費(fèi)品：盈利拐點(diǎn)值得期待~ABI購并SAB之中國影響 2015-10-30 類別：行業(yè)研究 機(jī)構(gòu)：中金公司 研究員：袁霏陽

　　[摘要]

　　投資建議ABI購并SAB使得華潤透過SAB所持股權(quán)尋求與ABI于中國區(qū)戰(zhàn)略聯(lián)手成為可能，事實(shí)果真如此的話，中國啤酒整合漸入佳境（前五大累計(jì)銷量集中度80%，競爭格局上CRE/ABI聯(lián)手市占率40%，為其余三強(qiáng)之和），盈利拐點(diǎn)值得期待。個(gè)股層面，我們相對(duì)更看好CRE盈利增長前景，并密切關(guān)注聯(lián)手可能會(huì)給青啤、燕啤等其余諸強(qiáng)帶來的正反兩方面影響以及相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)。

　　理由CRE與ABI或?qū)⒙?lián)手：CRE或與ABI在中國市場結(jié)盟以尋求更多區(qū)域壟斷市場，并通過降低壟斷市場上的競爭性投入提高彼此盈利能力，這符合雙方利益。從中國啤酒市場整合現(xiàn)狀來看，如果兩家聯(lián)手將至少可以新增或夯實(shí)以下重量級(jí)壟斷市場：黑龍江、吉林、遼寧、江蘇、浙江、廣東和湖北，上述七省累計(jì)占到中國啤酒銷量35%。

　　后續(xù)影響錯(cuò)綜復(fù)雜，但整合提速大勢所趨：CRE與ABI一旦聯(lián)手將合計(jì)占有近40%中國市場份額，為五強(qiáng)中其余三強(qiáng)之和，對(duì)CRE和ABI有利，但會(huì)給其余三強(qiáng)（青啤、燕啤、嘉士伯）帶來更大競爭壓力，并觸發(fā)其余三強(qiáng)間合作可能，從而進(jìn)一步減少整合不確定因素，推動(dòng)啤酒行業(yè)盈利能力回升。當(dāng)然我們并不排除其余三強(qiáng)為生存而做出非理性競爭舉動(dòng)的可能，只是推動(dòng)中國啤酒整合加速與盈利能力回升的大趨勢不可逆。

　　啤酒整合提速，盈利拐點(diǎn)可期：受強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手可迅速改變競爭焦灼格局的影響，中國啤酒業(yè)盈利能力或出現(xiàn)短時(shí)快速回升，但在更長時(shí)間內(nèi)仍將繼續(xù)遵循溫和上揚(yáng)軌跡。盈利能力迎來短期拐點(diǎn)的催化劑主要來自更多區(qū)域壟斷市場帶來競爭性投入的減少，而支撐行業(yè)利潤率長期緩慢回升的動(dòng)力則來自啤酒價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)以及企業(yè)成本管控和開工率提高等多重努力下的毛利率止跌回升。

　　盈利預(yù)測與估值當(dāng)前，全球啤酒巨頭大多交易在8~12倍EV/EBITDA區(qū)間，國內(nèi)青島、燕京啤酒也是如此。僅個(gè)別企業(yè)憑借卓越盈利能力與良好增長前景，其EV/EBITDA估值被交易至15倍（如百威）。

　　風(fēng)險(xiǎn)惡性競爭或政府干預(yù)下的非理性競爭乃影響中國啤酒市場快速整合的絆腳石。