金融：利差損真的會出現(xiàn)嗎 薦4股 2015-11-09 類別：行業(yè)研究 機構(gòu)：海通證券 研究員：孫婷

　　[摘要]

　　投資要點：利差損出現(xiàn)的條件極其苛刻，此輪低息不會引至利差損，利差收窄幅度也非常有限，市場反應(yīng)過度，目前估值安全，維持“增持”，推薦平安和新華。

　　發(fā)達(dá)國家基本都經(jīng)歷過利差損；合理的投資結(jié)構(gòu)可減輕利差損影響。壽險市場的快速發(fā)展是在經(jīng)濟高速增長時期，且都伴隨著銀行的高利率，當(dāng)經(jīng)濟增速減緩時，通常伴隨著低利率，導(dǎo)致此前簽訂的含保證收益保單產(chǎn)生利差損。過去三十年，發(fā)達(dá)國家基本都經(jīng)歷了經(jīng)濟發(fā)展減速、長期利率明顯下降的過程，壽險行業(yè)都面臨過利差損的困擾。但由于各國投資策略和投資結(jié)構(gòu)的差異，利差損的沖擊大相徑庭。綜合來看，美國得益于其完善的投資管理體系和資產(chǎn)負(fù)債匹配，在經(jīng)濟波動期間過渡平穩(wěn)，利差損并未嚴(yán)重影響壽險公司的經(jīng)營和發(fā)展。

　　90年代末中國保險業(yè)曾出現(xiàn)嚴(yán)重利差損，保監(jiān)會及時控制，催生審慎監(jiān)管。1997—1999年高保證利率時代，壽險產(chǎn)品預(yù)定利率與中央銀行基準(zhǔn)利率掛鉤，在經(jīng)濟迅速發(fā)展時期，預(yù)定利率較高；而在中央銀行基準(zhǔn)利率下調(diào)時，為保持市場競爭力，壽險公司不愿主動下調(diào)預(yù)定利率，這種預(yù)定利率長期穩(wěn)定和中央銀行基準(zhǔn)利率短期波動之間的矛盾，導(dǎo)致利差損的出現(xiàn)。1999年保監(jiān)會強制規(guī)定保險產(chǎn)品預(yù)定利率不得超過2.5%。雖然1995-1999年間已造成的利差損問題比較嚴(yán)重，但中國壽險業(yè)正處于快速發(fā)展期，保險投資收益率也處于上升通道，對利差損有較強的消化能力。另外，審慎監(jiān)管杜絕了新的利差損保單的產(chǎn)生。

　　利差損出現(xiàn)的條件極其苛刻，此輪低息不會引至利差損，利差收窄幅度也非常有限。1）我國保險公司投資結(jié)構(gòu)與美國類似，80%以上投資于固定收益類資產(chǎn)，資產(chǎn)久期大概為6-8年，收益率穩(wěn)定。且從2014年降息以來，保險公司已經(jīng)提前布局有長期穩(wěn)定較高收益的債券、協(xié)議存款、非標(biāo)資產(chǎn)等。因此，保險公司的收益率下降將非常緩慢。2）出現(xiàn)利差損的前提除長期低息外，還需要資本市場長期低迷，我們認(rèn)為這種可能性基本不存在。3）即使長期低息，且資本市場長期低迷，對于保險公司的危害也非常有限。1999年到2013年，保監(jiān)會規(guī)定保險產(chǎn)品的預(yù)定利率上限為2.5%，因此保險公司存量保單的承諾最低利率僅為2%-2.5%。雖然目前保險產(chǎn)品的預(yù)定利率上限逐步取消，少部分保單的預(yù)定利率提高至3%-3.5%，仍遠(yuǎn)低于保險公司的投資收益率。4）當(dāng)前與90年代出現(xiàn)利差損的最大不同在于，保險公司存量保單的承諾保證利率非常低，不具備出現(xiàn)大規(guī)模利差損的可能性。

　　市場對于利差收窄和利差損風(fēng)險反應(yīng)過度，目前行業(yè)景氣度維持高位，估值安全。未來隨著利差損負(fù)面預(yù)期的改善，估值將持續(xù)提升，維持“增持“，首推平安和新華。行業(yè)基本面樂觀：1）期待進(jìn)一步養(yǎng)老和健康產(chǎn)業(yè)支持政策。2）保費/投資進(jìn)入良性循環(huán)區(qū)間，個險新單保費增長有望持續(xù)超預(yù)期。

　　風(fēng)險提示。權(quán)益市場下跌導(dǎo)致業(yè)績與估值雙重壓力。