金融：匯率預(yù)期 信用與銀行 2016-01-25 類別：行業(yè)研究 機(jī)構(gòu)：中信建投 研究員：楊榮 張明

　　[摘要]

　　一、貶值預(yù)期常態(tài)化（1）基本面：2012年開始中美經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性特征開始出現(xiàn)與之前不同的走勢(shì)。GDP增速上差距逐步收斂并呈加速趨勢(shì)。PMI上看，中國(guó)已有較長(zhǎng)時(shí)期處于收斂區(qū)間，美國(guó)整體處于擴(kuò)張區(qū)間。中美出口增速均處于下降趨勢(shì)，中國(guó)降幅明顯大于美國(guó)。貨幣供應(yīng)量上美國(guó)緩慢收縮，中國(guó)持續(xù)維持高位，并在2015年有重新提速跡象。

　　（2）利率走向：為降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，2015年中國(guó)進(jìn)行了多次降息，在穩(wěn)增長(zhǎng)為調(diào)結(jié)構(gòu)托底的政策大環(huán)境下，市場(chǎng)普遍預(yù)期2016年尚有2次以上的降息。相反，美聯(lián)儲(chǔ)于12月議息會(huì)議重啟加息周期，對(duì)2016年的加息節(jié)奏判斷上，聯(lián)儲(chǔ)官員、國(guó)際投行普遍認(rèn)為在3-5次之間（美12月非農(nóng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期）。兩國(guó)息差變動(dòng)區(qū)間大概率在125-200BPs區(qū)間。從國(guó)債收益率上來(lái)看，2014年以來(lái)趨勢(shì)明顯收窄，隨著兩國(guó)利率相向而行，收益率或面臨倒掛。在利率平價(jià)套利機(jī)制的牽引下，人民幣存在（對(duì)美元）貶值預(yù)期。

　　（3）政策面：穩(wěn)增長(zhǎng)壓力巨大，尤其在產(chǎn)能過(guò)剩的傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域。近年來(lái)我國(guó)一籃子匯率跟隨美元升值，貿(mào)易條件惡化，截至2015年11月，我國(guó)出口同比下降-7.1%，遠(yuǎn)遜于年初制定的6%的增長(zhǎng)目標(biāo)。一定幅度內(nèi)的貶值有利于提振出口，托底結(jié)構(gòu)化改革。12月11日，中國(guó)外匯交易中心在其官方微信公眾號(hào)上發(fā)布文章稱，2015年11月30日CFETS人民幣匯率指數(shù)為102.93，較2014年底升值2.93%。被市場(chǎng)部分人士理解為“為改善貿(mào)易條件脫鉤美元”的信號(hào)。

　　二、貶值預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響1、資本外流。

　　貶值預(yù)期的直接影響就是會(huì)造成資本流出。利差息差效應(yīng)疊加，市場(chǎng)主體的理性選擇是配置美元資產(chǎn)、減少美元負(fù)債。在此過(guò)程中將發(fā)生資本的流出，表現(xiàn)為美元負(fù)債的減少并導(dǎo)致外儲(chǔ)、外匯占款的減少。資本流出的主要方式有：

　　（1）套利美元借款逆轉(zhuǎn)。根據(jù)BIS報(bào)告，2015年中，海外銀行的債務(wù)頭寸目前高達(dá)1.25萬(wàn)億美元，其中外幣債務(wù)約1萬(wàn)億美元，1年以內(nèi)到期的短期外幣債務(wù)約7500億美元。加上提前歸還因素、直接融資債務(wù)等，1年期內(nèi)的外幣債務(wù)余額或達(dá)萬(wàn)億以上。利差息差逆轉(zhuǎn)預(yù)期的背景下，理性的債務(wù)人或傾向于降低外幣債務(wù)杠桿，償還債務(wù)或不做展期續(xù)借。債務(wù)去杠桿將直接體現(xiàn)為相應(yīng)的資本流出。