2017 年,電力行業(yè)投資具有兩個(gè)值得關(guān)注的特點(diǎn):一是大水電類債的價(jià)值有望重估;二是電改確認(rèn)提速,配售機(jī)遇廣闊。就投資策略看,在電力市場(chǎng)化趨勢(shì)下,供需決定行業(yè)盈利。在供過(guò)于求背景下,電力行業(yè)盈利將持續(xù)受壓,維持電力行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。從投資機(jī)會(huì)看,關(guān)注以下三條主線:(1)電改提速,配售電迎來(lái)爆發(fā),看好具有競(jìng)爭(zhēng)力電源+配電網(wǎng)的企業(yè);(2)大水電業(yè)績(jī)穩(wěn)定,中期仍有成長(zhǎng)性;(3)低 PB 火電股。 　　大水電類債 價(jià)值有望重估 　　1.大水電來(lái)水穩(wěn)定,防御性突出。 　　由于水電享有優(yōu)先調(diào)度權(quán),受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小,季節(jié)性及流域特性導(dǎo)致的來(lái)水是影響水電發(fā)電量的主要因素。對(duì)于大多數(shù)大水電,由于其流域范圍廣,且具備調(diào)節(jié)能力較強(qiáng)的上游電站及水庫(kù),可以在汛期通過(guò)水庫(kù)蓄水,將來(lái)水進(jìn)行重新分配,以豐補(bǔ)歉,甚至可以通過(guò)多庫(kù)聯(lián)調(diào)的方式進(jìn)一步加強(qiáng)調(diào)節(jié)能力,因此來(lái)水有較強(qiáng)的保障,電量相對(duì)穩(wěn)定,這是一些小水電所不能比擬的。 　　從電價(jià)角度來(lái)看,大水電大多外送到負(fù)荷高、電價(jià)貴的沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域。由于水電度電成本較低,而沿海地區(qū)以成本較高的火電為主,外送水電較落地端具有一定的電價(jià)優(yōu)勢(shì),在當(dāng)前放開(kāi)市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)趨勢(shì)下電價(jià)有一定保障。 　　因此,大水電在電量、電價(jià)方面保障程度高,同時(shí)成本以固定資產(chǎn)折舊為主,綜合來(lái)看現(xiàn)金流具有較強(qiáng)穩(wěn)定性,具有較強(qiáng)的類債屬性,在行業(yè)內(nèi)各類資產(chǎn)中具有突出的防御性,因而具備一定的配置價(jià)值。 　　2.長(zhǎng)電舉牌引領(lǐng)水電產(chǎn)業(yè)整合。 　　2017年3月,長(zhǎng)江電力及一致行動(dòng)人舉牌國(guó)投電力,持股達(dá)5.0%。其中,長(zhǎng)江電力以集中競(jìng)價(jià)方式增持4.69%,長(zhǎng)江電力全資子公司長(zhǎng)電資本以集中競(jìng)價(jià)方式增持0.1%,一致行動(dòng)人三峽資本以大宗交易及集中競(jìng)價(jià)方式增持0.21%。由于兩者都擁有我國(guó)最為優(yōu)質(zhì)的大水電資源,此次舉牌引起市場(chǎng)關(guān)注,兩者都具有來(lái)水穩(wěn)定、電能消納及價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 　　3.實(shí)業(yè)舉牌吸引關(guān)注,水電價(jià)值面臨重估。 　　一直以來(lái),二級(jí)市場(chǎng)對(duì)水電以PE(市盈率)方法估值而成熟期大水電的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性較差,二級(jí)市場(chǎng)估值區(qū)間通常在10至15倍PE,但該方法并未充分考慮大水電的類債屬性。從一級(jí)市場(chǎng)角度看,大水電現(xiàn)金流穩(wěn)定、折舊等固定成本為主,穩(wěn)定期與債券類似,DCF(現(xiàn)金流貼現(xiàn))估值更為合適。從DCF估值角度看,長(zhǎng)江電力、川投能源估值提升潛在空間分別為29%和41%。所以,長(zhǎng)江電力作為實(shí)業(yè)資本,更多應(yīng)從一級(jí)市場(chǎng)角度考慮估值。在當(dāng)前高收益資產(chǎn)荒的背景下,實(shí)業(yè)舉牌或吸引更多長(zhǎng)期資金的關(guān)注,從而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于大水電的系統(tǒng)性重估。 　　電改確認(rèn)提速 配售機(jī)遇廣闊 　　1.電改進(jìn)入深化期,增量配網(wǎng)或成下一熱點(diǎn)。 　　目前,距本輪電改開(kāi)端已有兩年時(shí)間,電改也已經(jīng)取得了一定的階段性成果。我們認(rèn)為,2017年將為電力體制改革深化年,預(yù)計(jì)將從輸配電價(jià)改革、增量配電放開(kāi)、擴(kuò)大市場(chǎng)化交易等渠道展開(kāi)。 　　2.獨(dú)立電網(wǎng)占改革先機(jī)。 　　受制于兩網(wǎng)的強(qiáng)勢(shì)地位,本輪電改中增量配網(wǎng)改革相對(duì)滯后。2016年12月1日,發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范開(kāi)展增量配電業(yè)務(wù)改革試點(diǎn)的通知》,首批105個(gè)增量配電網(wǎng)試點(diǎn)項(xiàng)目落地,標(biāo)志著增量配網(wǎng)改革進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。 　　從電網(wǎng)方面的參與主體來(lái)看,我國(guó)存在三類電網(wǎng):居壟斷地位的國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng),目前“殘留”的地方獨(dú)立運(yùn)營(yíng)電網(wǎng),以及剛剛放開(kāi)試點(diǎn)的增量配網(wǎng)。由于目前國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)地位強(qiáng)勢(shì)等原因,改革相對(duì)推進(jìn)緩慢,在三類電網(wǎng)中最難放開(kāi)。增量配網(wǎng)尚處于試點(diǎn)階段,需要一定的建設(shè)期,且其間涉及多方博弈,存在一定不確定性。與前兩者相比,地方獨(dú)立電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)齊備,且過(guò)去長(zhǎng)期受到國(guó)家電網(wǎng)的“覬覦”和“擠壓”,借由電改改變現(xiàn)狀的意愿強(qiáng)烈,因此最有動(dòng)力積極配合電改,成為配售電入口,有望搶占改革先機(jī)。同時(shí),現(xiàn)有地方電網(wǎng)公司多為區(qū)域性發(fā)、配、售一體化地方企業(yè),對(duì)地方客戶有較高的熟悉程度,且與用戶之間具有較強(qiáng)黏性。對(duì)于積極尋找介入配售電市場(chǎng)的企業(yè)而言,并購(gòu)價(jià)值凸顯。 　　3.純售電難以為繼,相關(guān)資產(chǎn)價(jià)值凸顯。 　　在我國(guó)當(dāng)前電力供過(guò)于求的大背景下,電改所帶來(lái)的售電放開(kāi)無(wú)疑將導(dǎo)致激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。單純依靠售電主業(yè)門檻較低,目前國(guó)內(nèi)售電公司數(shù)量已達(dá)5300家以上,放開(kāi)市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)必將攤薄購(gòu)售電業(yè)務(wù)利潤(rùn),難以為繼。如何獲得量多質(zhì)優(yōu)的電力用戶,并提升客戶黏性,是在激烈競(jìng)爭(zhēng)中的制勝法寶。結(jié)合國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,擁有相關(guān)電力資產(chǎn)并能借此為客戶帶來(lái)更多實(shí)質(zhì)性的利益是發(fā)展客戶及提升用戶黏性的關(guān)鍵。 　　從擁有發(fā)電資產(chǎn)的售電公司來(lái)看,絕大多數(shù)售電公司都擁有發(fā)電企業(yè)或集團(tuán)背景,因而能夠保證自己獲得穩(wěn)定、低價(jià)的電源,在競(jìng)價(jià)中具有較大的為客戶讓利空間,因此能夠有“底氣”爭(zhēng)取更多電量,在競(jìng)價(jià)中勝出。對(duì)于擁有配電網(wǎng)資產(chǎn)的售電公司,與客戶長(zhǎng)期地合作關(guān)系為售電業(yè)務(wù)提供了大量的存量客戶,在客戶競(jìng)爭(zhēng)中具有一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì);公司借由配電網(wǎng)資產(chǎn)與客戶直接相連的便利條件,及相關(guān)方面的經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)積累,便于為客戶開(kāi)展各種電力增值服務(wù),如能效管理、用能診斷、設(shè)備維護(hù)、供電方案多元化甚至運(yùn)用大數(shù)據(jù)技術(shù)提供綜合能源解決方案等。 　　4.三峽布局“四網(wǎng)融合”,引領(lǐng)配售業(yè)務(wù)。 　　2016年底,三峽水利原股東重慶中節(jié)能將其持有的1.01億股協(xié)議轉(zhuǎn)讓給長(zhǎng)江電力,目前三峽系合計(jì)持股比例達(dá)到17.4%,三峽系已正式晉升為三峽水利第二大股東。此前,三峽集團(tuán)在重慶動(dòng)作頻出,積極布局配售電業(yè)務(wù)。 　　除長(zhǎng)江電力入股三峽水利外,還與重慶兩江集團(tuán)、涪陵聚龍電力、中涪熱電(民營(yíng))共同投資成立重慶兩江長(zhǎng)興電力公司,并先后入股重慶地區(qū)地方電網(wǎng)企業(yè)烏江電力和涪陵聚龍電力。2017年2月底三峽集團(tuán)與重慶市政府聯(lián)合舉行重慶長(zhǎng)電聯(lián)合能源及產(chǎn)業(yè)基金揭牌儀式,明確三峽集團(tuán)將聯(lián)合重慶地方企業(yè)共促“四網(wǎng)融合”,打造重慶“三峽電網(wǎng)”,未來(lái)或?qū)⒊蔀槿龒{集團(tuán)全國(guó)性的售電平臺(tái)。此次組建“三峽電網(wǎng)”,在自有電源資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上再度增添配網(wǎng)資產(chǎn),大手筆彰顯參與配售電決心,引領(lǐng)配售電業(yè)務(wù)參與熱情的同時(shí),也提升了各界對(duì)于稀缺的電網(wǎng)資源的認(rèn)識(shí)。 　　投資策略:電力行業(yè)盈利將持續(xù)受壓 　　維持電力行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。 　　市場(chǎng)化為電力行業(yè)最確定性的趨勢(shì),與上一輪周期“煤價(jià)周期性波動(dòng)、電價(jià)滯后聯(lián)動(dòng)調(diào)整”的投資思路不同,供需將成為決定行業(yè)盈利周期的關(guān)鍵。目前行業(yè)供過(guò)于求,政策端致力于降成本、擴(kuò)大市場(chǎng)化交易比例,電力行業(yè)盈利將持續(xù)受壓,維持電力行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。從投資機(jī)會(huì)來(lái)看,推薦以下三條投資主線。 　　1.電改提速,配售電迎來(lái)爆發(fā)。配售電模式對(duì)用戶具較強(qiáng)控制力、持續(xù)性強(qiáng),看好具有競(jìng)爭(zhēng)力電源+配電網(wǎng)的企業(yè),推薦三峽水利(長(zhǎng)江電力持續(xù)增持,或成其配售電平臺(tái)),建議關(guān)注涪陵電力。 　　2.大水電業(yè)績(jī)穩(wěn)定,中期仍有成長(zhǎng)。在當(dāng)前高收益資產(chǎn)荒的背景下,實(shí)業(yè)舉牌或吸引更多長(zhǎng)期資金的關(guān)注,從而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于大水電的系統(tǒng)性重估。推薦 長(zhǎng)江電力、川投能源,建議重點(diǎn)關(guān)注國(guó)投電力、黔源電力(來(lái)水對(duì)業(yè)績(jī)影響彈性大)。 　　3.火電基本面平淡,關(guān)注低 PB資產(chǎn)價(jià)值。根據(jù)供需分析來(lái)看,火電利用小時(shí)將延續(xù)下滑趨勢(shì),基本面表現(xiàn)平淡,預(yù)計(jì)未來(lái)短期內(nèi)形勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)。從政策來(lái)看,煤電聯(lián)動(dòng),電價(jià)變動(dòng)都存在一定不確定性,相對(duì)較為確定的是小范圍的整合趨勢(shì),就整合方而言,對(duì)于目前盈利狀況不佳的火電更多將關(guān)注其資產(chǎn)價(jià)值,建議關(guān)注低 PB的申能股份、華電國(guó)際、粵電力A、浙能電力。