2018年10月17日，央行公布9月金融數(shù)據(jù)。我們點(diǎn)評如下1、關(guān)于口徑調(diào)整：新口徑同比增速提升至10%以上，但仍在下行今年以來，社融口徑經(jīng)歷了兩次調(diào)整。第一次為7月份社融將“貸款核銷”和“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”納入社融，下文稱“老口徑2”，將7月份之前口徑稱為“老口徑1”；第二次為本次9月份將地方政府專項(xiàng)債納入社融，下文稱為新口徑。9月份三個(gè)社融口徑同比增速分別為9.0%（老口徑1）、9.7%（老口徑2）和10.6%（新口徑），增速較8月份分別下降0.5、0.5和0.2個(gè)百分點(diǎn)，下行趨勢延續(xù)。

　　2、地方政府專項(xiàng)債具有接替效應(yīng)，但額度限制將減弱其拉動(dòng)作用從老口徑1數(shù)據(jù)來看，社融同比增速下探幅度略超我們預(yù)期，除了表外非標(biāo)繼續(xù)收縮外，信用債融資萎縮是主因，可能是由于近期信用債市場風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)頻率提升，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降導(dǎo)致。

　　從新口徑數(shù)據(jù)來看，社融同比增速下行明顯放緩，主要原因得益于9月份新口徑中地方專項(xiàng)債大幅增長7389億元，較去年同期多增4872億元。專項(xiàng)債一般會對應(yīng)項(xiàng)目支出，有支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用，在地方政府隱形債務(wù)約束的環(huán)境下，將其納入有助于完善社融統(tǒng)計(jì)口徑，具有接替效應(yīng)。但專項(xiàng)債受限額管理，前期的明顯放量可能會約束后續(xù)增速，導(dǎo)致其對社融的拉動(dòng)作用趨弱。根據(jù)年初預(yù)算，今年專項(xiàng)債務(wù)限額增加1.35萬億。截至9月底，今年專項(xiàng)債務(wù)凈新增12429億元，存量債務(wù)中尚有2565億元非債券形式債務(wù)，如果以新增債務(wù)對應(yīng)新增限額，四季度專項(xiàng)債券新增空間約3600億元，對社融拉動(dòng)作用將減弱，但專項(xiàng)債往年額度利用靈活性值得關(guān)注。

　　3、金融數(shù)據(jù)滯后于監(jiān)管，監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)偏好下行慣性仍在，見底時(shí)間或延后四季度社融數(shù)據(jù)或受三方面制約。一、12月份是前三年非標(biāo)新增季節(jié)性高點(diǎn)，如果監(jiān)管沒有實(shí)質(zhì)性放松，其到期萎縮將繼續(xù)拖累社融；二、去年全年社融新增人民幣貸款13.3萬億，今年前三季度貸款12.8萬億，預(yù)計(jì)四季度大幅新增空間不大。如果按15%全年增幅，剩余額度約2.5萬億，與去年四季度基本持平，對社融拉動(dòng)減弱。三、外圍環(huán)境不確定、金融監(jiān)管疊加經(jīng)濟(jì)放緩壓力，金融體系風(fēng)險(xiǎn)偏好下行慣性仍在，這也將壓制社融增速。如果沒有實(shí)質(zhì)性對沖政策出臺，社融同比增速見底時(shí)間或延后。

　　4、關(guān)注政策對沖方式和力度，銀行板塊相對收益較為確定目前環(huán)境下，政策對沖方向和意愿較為確定，不確定性來自方式和力度。銀行作為流動(dòng)性源頭，后續(xù)對沖大概率要先利好銀行才能利好全市場，加上當(dāng)前銀行板塊整體估值水平較低，分紅率高，板塊相對收益機(jī)會較為確定，繼續(xù)推薦相對收益投資者積極關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、流動(dòng)性沖擊超預(yù)期；2、利率波動(dòng)超預(yù)期；3、經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期下滑；4、資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；5、政策調(diào)控力度超預(yù)期。