■11月佤邦進入旱季，生產及運輸條件改善，錫礦進口量環(huán)比上行符合預期。12月26日最新披露的海關進口數據顯示，11月緬甸進口錫礦實物量1.74萬噸，環(huán)比上升29.95%，同比下降42.53%，2018年1～11月累計同比下降18.78%?？紤]到11月佤邦進入旱季，錫礦生產及運輸條件明顯改善，11月緬甸錫礦進口實物量環(huán)比上行符合預期。

　　■11月錫礦進口量同比下降明顯，緬甸錫礦供給收縮邏輯正在兌現(xiàn)。緬甸佤邦的錫礦出礦量具有明顯的季節(jié)模式，每年11月-次年4月為緬甸旱季，月均降水量不足20毫米，緬甸錫礦生產及運輸條件明顯改善，2015-2017年11-次年2月，緬甸月均錫礦出貨量實物噸升均在4萬噸左右。今年11月緬甸錫礦進口量實物噸僅為1.73萬噸，同比大幅下行42.53%。從金屬量角度看，如果按平均品位23%折算，11月緬甸進口錫礦金屬量約4000噸，環(huán)比上升19.56%，同比下降42.53%。2018年1-11月的緬甸進口錫金屬總量估計為5萬噸，與去年同期估計的5.74萬噸相比（2017年平均品位按23%折算），累計同比下降約13.04%。

　　■考慮到12月通常是雨季結束、旱季開始的出貨高峰期，我們預計12月緬甸錫礦進口量將環(huán)比上升，但累計同比下行趨勢不改。10月緬甸雨季基本結束，佤邦錫礦生產恢復正常，考慮到運輸及報關存在一定時滯，12月應為緬甸旱季出貨量高峰期，錫礦進口量大概率環(huán)比上升，這也符合過去幾年的緬甸進口量的季節(jié)規(guī)律。

　　同時，考慮到緬甸出礦量整體下降的大趨勢，12月錫礦進口量累計同比仍有望繼續(xù)下降。我們的預測表明，12月緬甸月均出貨量或超4000金屬噸，2018年緬甸錫礦產量將整體下降至5.5萬噸，同比下降19%。2018年或是緬甸進口錫金屬量的同比下行拐點之年。

　　■年關將至，錫市或步入淡季。一是之前錫價暴漲壓制了下游采購積極性，近兩周錫價回落，下游剛需逐漸釋放，部分下游廠商已完成補庫備庫；二是臨近年末，下游加工廠商停產檢修有所增加；三是從焊料、錫化工、馬口鐵、浮法玻璃等表觀消費來看，三季度末期開始掉頭向下，臨近年末，需求大幅改善的可能性已經不大，全年消費下滑已坐實。據我們測算，今年國內全年錫表觀消費量約14.7萬噸，同比下降9.3%，基本符合預期。展望明年，基建，稅改等政策進入利好兌現(xiàn)時期，總體需求有望出現(xiàn)邊際改善，境內消費或出現(xiàn)比較溫和修復上行。

　　■我們更加看好中長期緬甸錫礦產量系統(tǒng)性下行對錫價中樞的抬升。一是緬甸正在用全球2%的儲量供應全球21%的產量，據2017年世界金屬統(tǒng)計局數據，儲采比僅有2年，高強度的供應難以持續(xù)，當前原礦品位已由10%-20%系統(tǒng)性下降1%左右，出礦量同比下行拐點已現(xiàn)；二是當前尾礦庫及精礦庫存已處于歷史低位，據我們實地調研數據，10月緬甸精礦庫存大約2萬噸金屬量（財政部1.5萬噸，民間庫存5000噸），且佤邦財政部因財政支出項目基本完成，無大幅拋售動機；三是中國、印尼等供給大國錫礦供給囿于環(huán)保和資源逐步稀缺，供應彈性受限。四是中國冶煉廠因原料短缺導致被迫減產的影響短期內難以消除，按月度來算，預計影響產量2830噸/月，占2017年中國錫錠產量的1.7%，占2017年全球產量0.8%左右。我們的測算表明，2018-2020年佤邦錫礦出口量預計為5.5萬噸、4.6萬噸、4.2萬噸，同比降幅分別為19%、16%、9%，2018-2020年全球精錫市場供需平衡為-0.36、-1.75、-3.19萬噸，供需缺口將逐步擴大。

　　■風險提示：1）緬甸、中國、印尼供給收縮弱于預期；2）下游需求低迷。