投資要點國內(nèi)三大電信運營商2018年報陸續(xù)發(fā)布，流量經(jīng)營走向深化，長期競爭和提速降費，使得收入增速正在趨緩，單用戶價值顯著下滑，而流量需求仍在快速增長，給電信網(wǎng)投建帶來很大壓力，電信業(yè)改革將是運營商的長期預期主線。

　　4G以來流量經(jīng)營創(chuàng)收成效斐然，但增速已明顯趨緩，語音快速下滑對總收入形成拖累。2013年LTE初建以來，三大運營商流量經(jīng)營獲長足進步：

　　中電信從436億元增至1365億元，復合增速20.95%；中移動從1663億增至5421億，復合增速21.77%；聯(lián)通從170億增至1048億元，復合增速35.41%。但三家流量收入增速在近年已不同程度趨緩，尤其在2018年，電信、移動、聯(lián)通的移動數(shù)據(jù)業(yè)務收入增速分別為：19.48%、9.88%和13.7%，較2017年下滑明顯。語音收入方面，三家收入均持續(xù)下滑：2012年以來，電信從492億下降至311億，年復合增速-7.36%；移動從3680億降至1081億元，年復合增速-18.46%；聯(lián)通從608億降至461億元，年復合增速-4.5%；尤其在2018年，電信、移動和聯(lián)通的語音收入增速分別為-21.13%、-31.12%和-13.9%，均為近年較高水平，語音下滑速度已超過流量收入增速，對總收入形成拖累。預計這樣的趨勢還將繼續(xù)強化，流量經(jīng)營收入長期面臨壓力。

　　資本開支保持相對低位，為2019年5G開局蓄力，長期看網(wǎng)絡投建壓力仍然較大。2013年以來，三運營商總資本開支跟隨4G投入攀上高峰然后回落。2012年的總資本開支從不足3000億元到2015年升至4386億元，增幅超過46%；2016和2017年顯著回落，分別為3582億和3083億元，2018年延續(xù)了下降走勢，總開支2869億，下降到4G投入之前的水平，歷經(jīng)了一個完整的4G投資周期。分廠商來看，投入程度存在明顯分化：電信總開支占EBITDA比重一直保持在80%以上高位，某些年份接近100%，2018年占比降為72%；聯(lián)通的總開支占EBITDA比重波動較大，但一直保持高位，在2018年下降至49.6%；移動的總開支在EBITDA中占比較為平穩(wěn)，在60%~90區(qū)間之內(nèi)，留存了較強投資實力。三家4G口徑開支在總開支占比提升明顯，占比大致在35%到40%的區(qū)間，在近三年總開支下滑背景下，4G開支規(guī)模仍然保持了高位，占比提升，電信、移動和聯(lián)通總計新建基站138萬、241萬和99萬站，預計2019仍將持續(xù)投入LTE頻譜重耕和覆蓋優(yōu)化，總基站數(shù)目有望突破500億臺。從披露的2019年開支預期看，同比將企穩(wěn)略微回升，其中無線資本開支增長約16%，規(guī)劃的5G口徑開支電信、移動和聯(lián)通分別為90億、170億和80億元，我們在年度策略中中性預期為420億元，預計實際執(zhí)行力度將超出規(guī)劃，2019年5G投入會向400億靠攏，新的5G開支周期已然開啟。