本期投資提示：

　　商業(yè)地產(chǎn)具有良好的資產(chǎn)配置屬性，收益率穩(wěn)定，波動(dòng)率小，夏普比率高于十年期國債和上證綜指。過去五年內(nèi)，上海甲級(jí)寫字樓夏普比率為0.51，十年期國債為0.31，上證50為0.22；季度平均收益率上證50最高，為3.53%，其次為上海甲級(jí)寫字樓2.95%，十年期國債為1.49%。

　　站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，國內(nèi)發(fā)展進(jìn)入增速下行階段，全球發(fā)展格局面臨極大的不確定性，中國商業(yè)地產(chǎn)的投資價(jià)值與當(dāng)前的資產(chǎn)配置偏好較為相符。2017-2019Q1外資加大配置中國商業(yè)地產(chǎn)的規(guī)模，外資占比從2016年的14%已提高至2019Q1年的50%（2018年為32%）。

　　2018年外資在國內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)投資額超過850億，增幅68%；2019年一季度交易額已超過530億。

　　商業(yè)地產(chǎn)的收益率由租金收益和資本增值收益組成，其中租金收益率標(biāo)準(zhǔn)差較小，貢獻(xiàn)了穩(wěn)定性，資本增值的平均收益率較高，提高了商業(yè)地產(chǎn)的綜合回報(bào)率。以上海甲級(jí)寫字樓為例，過去三年季度租金收益率均值為1.05%，標(biāo)準(zhǔn)差僅0.08%，季度資本增值收益率為1.76%，標(biāo)準(zhǔn)差提高至3.51%。商業(yè)地產(chǎn)內(nèi)部細(xì)分領(lǐng)域中，上海優(yōu)質(zhì)工業(yè)地產(chǎn)夏普比率最高，近三年為1.37，其次是甲級(jí)寫字樓為0.55，優(yōu)質(zhì)零售商鋪?zhàn)畹蜑?.17。

　　商業(yè)地產(chǎn)具有較高的投資門檻，其面向的是更專業(yè)、規(guī)模較大的投資者。未來商業(yè)地產(chǎn)投資的催化劑包括不局限于：利率下降，國內(nèi)再次出現(xiàn)資產(chǎn)荒，大陸推行公募REITs、實(shí)施稅收優(yōu)惠，匯率下降、外資投資比重提升，放開機(jī)構(gòu)投資商業(yè)地產(chǎn)的限制。

　　商業(yè)地產(chǎn)需求端仍有增量，供給端近年來去庫存效果顯著。商業(yè)地產(chǎn)的需求端總量與GDP增速、人均GDP關(guān)聯(lián)度較大，目前我國人均GDP仍有較大的增長(zhǎng)空間，僅為美國的六分之一，三產(chǎn)占比持續(xù)提升，中國為52%（美國為80%），因此從商業(yè)地產(chǎn)的市場(chǎng)需求來看整體處于上升通道。供給端，自2015年以來，商業(yè)地產(chǎn)新開工、竣工面積增速呈下行趨勢(shì)，施工/銷售面積比值從10.8下降至8.6，供給端壓力大幅減輕。

　　物業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)的規(guī)模與盈利水平逐級(jí)下滑，增加物業(yè)投資業(yè)務(wù)對(duì)于開發(fā)商而言是一個(gè)新的規(guī)模增量點(diǎn)。物業(yè)投資以高毛利為特征，在較好的經(jīng)營水平下物業(yè)投資也能取得較高的ROE與ROA。領(lǐng)展房產(chǎn)基金2017-2018年平均銷售毛利率為76.5%，較開發(fā)商萬科高出42個(gè)pct，資產(chǎn)負(fù)債率較低，僅為17%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低為0.05，受益于極高的毛利率與凈利率，最終兩年平均ROE為20.6%，僅低于萬科2.5個(gè)pct。同時(shí)5年復(fù)合業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?0%左右，成長(zhǎng)性不弱，估值水平高于物業(yè)開發(fā)商（領(lǐng)展動(dòng)態(tài)市盈率10倍，越秀15倍，萬科9倍）。

　　香港上市的房地產(chǎn)投資基金十年間表現(xiàn)非常穩(wěn)定，同期住宅開發(fā)商會(huì)出現(xiàn)不同的種子選手在收益率與波動(dòng)率兩方均跑出漂亮的結(jié)果。領(lǐng)展房產(chǎn)基金過去十年夏普比率在（0.4，0.8）區(qū)間，季度平均收益率在（3.8%，5.9%）。過去三年新城控股平均季度收益率為9.5%，夏普比率為0.40；過去五年萬科平均收益率為8.5%，夏普比率0.56；過去十年【華夏幸福(600340)、股吧】平均收益率5.1%，夏普比率0.18。