核心觀點：2019年10月15日，央行公布9月金融數(shù)據(jù)并拓展社融口徑。央行公布，截至2019年9月底，新口徑社融余額同比增速10.8%，環(huán)比持平。我們測算（方式見下文），原口徑（對應(yīng)圖1口徑2）社融存量增速約10.6%，環(huán)比上月下行約0.1%。

　　信貸貢獻超預(yù)期的社融：社融增速好于我們預(yù)期，主要貢獻在于貸款（當(dāng)月同比多增約3300億）和委托貸款（當(dāng)月同比少減約1400億元）好于預(yù)期。人民幣貸款增速結(jié)束4月份以來的下行趨勢，環(huán)比上升0.1百分點至12.5%，其中對公貸款是主要貢獻，顯示監(jiān)管引導(dǎo)銀行信貸投放的影響效應(yīng)有所體現(xiàn)，或許專項債配套融資和隱性債務(wù)平滑貸款有所提速。委托貸款和居民中長期貸款好于預(yù)期可能與上兩個月地產(chǎn)銷售較好有關(guān)。

　　展望未來，后續(xù)信用擴張主要矛盾依次為銀行資本約束、地產(chǎn)控制和非標收縮，我們預(yù)計社融增速繼續(xù)維持下行態(tài)勢。但在結(jié)構(gòu)性貨幣、信用和監(jiān)管環(huán)境下，不同領(lǐng)域和主體信用環(huán)境感知差異將分化。從今年金融數(shù)據(jù)和監(jiān)管趨勢來看，決策層在照顧短期信用環(huán)境和實體轉(zhuǎn)型的同時，仍著力做長期正確的事，我們可以對資本市場、金融生態(tài)乃至經(jīng)濟轉(zhuǎn)型保持長期信心。

　　關(guān)于社融口徑問題：社融是我國特色創(chuàng)新金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，是信用擴張在金融體系資產(chǎn)端的體現(xiàn)（M2是負債端體現(xiàn)），有很好的指示效應(yīng)。由于是創(chuàng)新統(tǒng)計指標，其本身也在不斷完善過程中。2018年以來，社融指標經(jīng)歷了三次口徑變更，從而形成四個口徑的社融數(shù)據(jù)，以下是簡要說明，四個口徑增速趨勢見圖1。

　　最原始口徑（對應(yīng)圖1中口徑4）：2018年6月及之前的口徑。

　　口徑3（2018年7月變更后）：在原始口徑上增加了存款類機構(gòu)ABS和貸款核銷。變更邏輯在于存款類機構(gòu)ABS轉(zhuǎn)出和貸款核銷后，會導(dǎo)致貸款存量下降，但整個金融體系對實體融資仍在，加回還原是合理的。

　　口徑2（2018年9月變更后）：在口徑2上增加了地方專項債融資。變更邏輯在于地方專項債雖然是政府負債（理論上不屬于實體），但由于其一般對應(yīng)實際建設(shè)項目，所以具有給實體融資的性質(zhì)，所以納入具有一定合理性。

　　口徑1（最新口徑，2019年9月變更后）：在口徑2上增加交易所ABS（納入企業(yè)債），交易所ABS屬于標債的一種，的確也是金融對實體的融資，所以納入社融也是合理。

　　關(guān)于社融存量和增量：一直以來，社融存量和增量統(tǒng)計的口徑、方式有一些差異，導(dǎo)致我們看到社融存量環(huán)比變化與當(dāng)月增量有差異，主要體現(xiàn)在保險賠償（算增量不算存量）、外幣貸款（存量會隨著匯率變化）和企業(yè)債券（增量和存量統(tǒng)計方式不同）三個科目上，這可能導(dǎo)致市場在還原老口徑社融增速時出現(xiàn)差異。

　　關(guān)于調(diào)整時點考慮：每次口徑擴容，新口徑均較原口徑有所抬升，前兩次社融口徑調(diào)整都在原口徑社融增速有較大下行時點，而本次央行選擇原口徑社融數(shù)據(jù)還不錯的時點，可能是央行對后續(xù)名義社融增速可能下行的提前應(yīng)對。另外，表觀社融增速的韌性和當(dāng)前通脹壓力可能對未來一兩個季度的貨幣政策形成約束，市場需要降低貨幣寬松預(yù)期。

　　風(fēng)險提示：1.非標壓縮超預(yù)期，導(dǎo)致部分行業(yè)風(fēng)險暴露；2.經(jīng)濟增速下行超預(yù)期，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。3.四季度可能的財政缺口導(dǎo)致流動性波動風(fēng)險。