[所謂不干預(yù)是指不逆勢而動(dòng)，即不要在人民幣因?yàn)榛久娴哪撤N組合而處于升值或貶值通道之時(shí)，反其道而行之。但如果匯率處于雙向波動(dòng)狀態(tài)，為了熨平波幅(而非改變匯率變動(dòng)趨勢)而進(jìn)行干預(yù)是可以的]

　　自上周五央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%，并宣布將根據(jù)需要進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)后，人民幣本周在6.83左右徘徊。

　　8月9日，在岸人民幣對(duì)美元在6.83附近震蕩，離岸人民幣對(duì)美元回調(diào)逾百點(diǎn)，在6.83附近波動(dòng)。截至16:20，在岸、離岸人民幣對(duì)美元分別報(bào)6.8274、6.8284。

　　人民幣匯率持續(xù)調(diào)整下，跨境資金仍然保持凈流入，7月外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)不降反升。人民幣需不需要打掉“7不可破”的預(yù)期？

　　“除非在極端情況下，央行沒有必要干預(yù)外匯市場。即使人民幣匯率破7，我也不認(rèn)為央行非要干預(yù)外匯市場不可?！苯?，中國社科院學(xué)部委員余永定接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)表示，所謂不干預(yù)是指不逆勢而動(dòng)，即不要在人民幣因?yàn)榛久娴哪撤N組合而處于升值或貶值通道之時(shí)，反其道而行之。

　　余永定稱，以中國目前的形勢，人民幣很難出現(xiàn)大幅度貶值的情況。除資本管理外，匯率貶值是抑制資本外流、平衡國際收支的一種重要工具，“其他國家都在廣泛使用這個(gè)工具，我們沒有理由對(duì)這個(gè)重要工具棄而不用”。

　　余永定認(rèn)為，匯率實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)目前的時(shí)機(jī)很好，宜盡快完成匯率改革。

　　7和6.9并沒有太大區(qū)別

　　第一財(cái)經(jīng)：今年6月你曾說過，不到萬不得已不要干預(yù)市場。如今人民幣已經(jīng)逼近“6.9”關(guān)口，你認(rèn)為目前到了“萬不得已”的時(shí)候嗎？你認(rèn)為人民幣如果破“7”，央行會(huì)出手干預(yù)嗎？

　　余永定：人民幣匯率自2017年年中開始回升，2018年初止升企穩(wěn)，第二季度(4月2日)開始貶值，7月后加速貶值。

　　自2015年以來的人民幣升值的長期趨勢已經(jīng)結(jié)束。不過，到目前為止，盡管人民幣出現(xiàn)較大貶值，但遠(yuǎn)未到央行必須干預(yù)的危險(xiǎn)水平。在今后一段時(shí)間內(nèi)，人民幣在波動(dòng)中貶值應(yīng)該是大概率事件，現(xiàn)在匯率是6.9左右，其實(shí)7和6.9并沒有太大區(qū)別，如果有，也僅是心理上的。

　　根據(jù)盯住一籃子貨幣、中間價(jià)等于收盤價(jià)加中間價(jià)算數(shù)平均數(shù)的定價(jià)公式，如果美元指數(shù)穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元匯率也應(yīng)該穩(wěn)定。只有這樣才能保持人民幣匯率指數(shù)(CFETS)穩(wěn)定。但事實(shí)是，7月份以來，美元指數(shù)穩(wěn)定，人民幣匯率和CFETS同時(shí)下跌，說明中國央行基本沒有干預(yù)外匯市場。

　　所謂不干預(yù)是指不逆勢而動(dòng)，即不要在人民幣因?yàn)榛久娴哪撤N組合而處于升值或貶值通道之時(shí)，反其道而行之。但如果匯率處于雙向波動(dòng)狀態(tài)，為了熨平波幅(而非改變匯率變動(dòng)趨勢)而進(jìn)行干預(yù)是可以的。在雙向干預(yù)的過程中，外匯儲(chǔ)備有進(jìn)有出，總量不會(huì)有很大變化。但即便如此，干預(yù)也應(yīng)該越少越好。

　　從企業(yè)角度來說，希望減少匯率的不確定性對(duì)利潤的影響，就應(yīng)該套期保值，而金融機(jī)構(gòu)也會(huì)為企業(yè)提供這些金融工具。除非在極端情況下，央行沒有必要干預(yù)外匯市場。即使人民幣匯率破“7”，我也不認(rèn)為央行非要干預(yù)外匯市場不可。

　　第一財(cái)經(jīng)：人民幣這一輪如果持續(xù)貶值，給中國經(jīng)濟(jì)以及中國金融穩(wěn)定帶來的弊端甚至可能的危害是什么？

　　余永定：人民幣在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)貶值既有利也有弊，我主要談一下“弊”的部分。弊是可能會(huì)強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期，導(dǎo)致貶值的超調(diào)。

　　從短期講，通常如果匯率在短時(shí)間內(nèi)大幅度貶值，例如貶值超過25%，可能產(chǎn)生四點(diǎn)主要危害：銀行資產(chǎn)-負(fù)債幣種錯(cuò)配導(dǎo)致銀行危機(jī)、企業(yè)債務(wù)危機(jī)、主權(quán)債危機(jī)、通貨膨脹。

　　中國的銀行和企業(yè)的海外債務(wù)水平相對(duì)較低，人民幣貶值尚不至于引起前兩種危機(jī)。中國更不存在出現(xiàn)主權(quán)債危機(jī)的危險(xiǎn)。至于通貨膨脹，我們應(yīng)該警惕，但現(xiàn)在還不至于因人民幣貶值而導(dǎo)致通脹失控。

　　事實(shí)上，更重要的是，以中國目前的形勢，人民幣很難出現(xiàn)大幅度貶值的情況。在目前情況下，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定匯率是得不償失的。在2015年~2016年的短短兩年中，外匯儲(chǔ)備損耗1萬億美元是中國經(jīng)濟(jì)的損失。我認(rèn)為，即便當(dāng)初不干預(yù)，人民幣匯率也會(huì)在2017年回穩(wěn)。此外，國際收支平衡和海外投資頭寸統(tǒng)計(jì)也不支持“藏匯于民”的說法。

　　第一財(cái)經(jīng)：目前全球貨幣政策尤其中美貨幣政策分化加大，這種貨幣政策分化在未來一年乃至數(shù)年內(nèi)會(huì)如何影響資本流動(dòng)以及人民幣幣值？此外，雖然至今并未出現(xiàn)如“8·11匯改”時(shí)的大量資本外流，但你在去年底時(shí)曾警示，2018年的風(fēng)險(xiǎn)主要是資本外流造成人民幣貶值。你當(dāng)時(shí)提出的應(yīng)對(duì)方法是停止干預(yù)，同時(shí)完善資本跨境流動(dòng)的監(jiān)管。當(dāng)資本外流推動(dòng)人民幣貶值再度出現(xiàn)時(shí)，你認(rèn)為央行是否應(yīng)堅(jiān)持退出常態(tài)化干預(yù)？完善資本跨境流動(dòng)監(jiān)管應(yīng)采取哪些具體措施？

　　余永定：在中國，匯率的大幅度貶值主要是資本項(xiàng)目變動(dòng)造成的，而資本外流的急劇增加又主要是套利資本平倉和資本外流造成的。企業(yè)和個(gè)人的提前購匯和推遲結(jié)匯之類的行為則會(huì)在一定時(shí)間內(nèi)起到推波助瀾作用。

　　預(yù)期對(duì)短期跨境資本流動(dòng)具有重要影響，但我們往往過分夸大預(yù)期對(duì)資本外流的作用。例如，資本外流并不一定是因?yàn)轭A(yù)期人民幣會(huì)貶值，更何況預(yù)期也是由基本面決定的。在中國外匯市場上，“適應(yīng)預(yù)期”占支配地位，因而“羊群效應(yīng)”顯著。盡管如此，如果基本面不支持，貶值預(yù)期或升值預(yù)期都不能持久。

　　2015年~2016年人民幣貶值預(yù)期比較嚴(yán)重，貶值預(yù)期與資本外流相互強(qiáng)化，以致大家一度擔(dān)心人民幣貶值會(huì)失去控制。但進(jìn)入2017年，人民幣開始企穩(wěn)回升，人民幣貶值預(yù)期也隨之煙消云散。

　　是什么原因?qū)е铝诉@種轉(zhuǎn)變的發(fā)生？是因?yàn)閳?zhí)行了匯率“維穩(wěn)”措施？還是因?yàn)槠渌颍?/p>

　　我認(rèn)為，2017年人民幣企穩(wěn)回升的主要原因首先是國內(nèi)、國外經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生了變化。2016年底，美元指數(shù)急劇下跌，從102下跌到2017年9月初的91.07， 在2018年1月底更跌到88.75，為2014年底以來的最低點(diǎn)。與此同時(shí)，特別是在2017年的前兩個(gè)季度，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)勢頭。國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面的變化所決定的資本流向有利于人民幣的趨穩(wěn)回升。

　　其次，資本管理的加強(qiáng)也大大抑制了資本外流。

　　還有一個(gè)原因可能是人民幣已經(jīng)貶值到位。換言之，想流出的、能流出的資本已經(jīng)外流了。動(dòng)用外儲(chǔ)進(jìn)行干預(yù)和引入?yún)R率定價(jià)新規(guī)也可以打擊旨在沽空人民幣的投機(jī)資本，但對(duì)基于基本面的資本外流則難以起到抑制作用。對(duì)于外流資本來說，匯率越穩(wěn)定，換匯成本越低。

　　總之，除資本管理外，匯率貶值是抑制資本外流、平衡國際收支的一種重要工具，其他國家都在廣泛使用這個(gè)工具，我們沒有理由對(duì)這個(gè)重要工具棄而不用。

　　當(dāng)前形勢好于2015年

　　第一財(cái)經(jīng)：你認(rèn)為這一輪人民幣匯率下跌與“8·11匯改”人民幣下跌還有哪些主要區(qū)別？中國經(jīng)濟(jì)基本面與“8·11匯改”時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)基本面相比有何變化？近期中央政治局會(huì)議“六穩(wěn)”對(duì)于穩(wěn)定人民幣預(yù)期有什么幫助？

　　余永定：2018年第二季度以來，中國的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢出現(xiàn)了一些變化，如經(jīng)濟(jì)增速趨緩、中美貨幣政策分化等等，這些變化肯定會(huì)影響人民幣匯率預(yù)期。而經(jīng)常項(xiàng)目的轉(zhuǎn)差和資本外流的加劇也會(huì)對(duì)人民幣施加更大的貶值壓力。但總的來說，到目前為止，當(dāng)前形勢比2015年要好。

　　同時(shí)，雖然現(xiàn)在的人民幣匯率下跌速度接近2015年“8·11匯改”后的下跌速度，但市場并沒有出現(xiàn)當(dāng)年的那種恐慌情緒，這說明市場比過去成熟了很多。應(yīng)該看到，盡管匯率下跌迅速，但外匯市場上的日交易量比2015年時(shí)小得多。我認(rèn)為，資本管理的加強(qiáng)對(duì)穩(wěn)定市場起到了重要作用。

　　那么，接下來央行應(yīng)該向市場傳遞什么信息呢？貨幣當(dāng)局應(yīng)該向市場傳遞不會(huì)干預(yù)的信號(hào)，這樣，市場就可以對(duì)未來匯率的變化和央行的政策做好思想準(zhǔn)備，而不會(huì)因?yàn)槭鲁鐾蝗?，做出過度反應(yīng)。與此同時(shí)，央行應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理，減輕因資本外流對(duì)人民幣產(chǎn)生的壓力。

　　此外，值得一提的是，中國存在不少金融資產(chǎn)“堰塞湖”，湖里蓄滿了流動(dòng)性，一旦崩塌，后果相當(dāng)危險(xiǎn)。例如，中國的房地產(chǎn)市場就值得高度關(guān)注。但是，只要疏導(dǎo)得力，資產(chǎn)泡沫崩潰導(dǎo)致資本大量外流的情景是可以避免的。近期中央政治局會(huì)議的“六穩(wěn)”對(duì)于穩(wěn)定人民幣預(yù)期肯定會(huì)有積極幫助。

　　第一財(cái)經(jīng)：你認(rèn)為當(dāng)前市場對(duì)人民幣的預(yù)期是分化的嗎？為何會(huì)出現(xiàn)人民幣有貶值壓力，卻無貶值預(yù)期的情況？這一輪人民幣貶值是否充分消化了中國宏觀經(jīng)濟(jì)及方方面面可能面對(duì)的壓力？

　　余永定：我認(rèn)為，存在人民幣貶值壓力，卻無貶值預(yù)期的說法不準(zhǔn)確。2018年8月3日，央行宣布把外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0上調(diào)到20%， 人民幣應(yīng)聲反彈這點(diǎn)就說明市場存在人民幣貶值預(yù)期。但是目前的貶值預(yù)期不如2015年“8·11匯改”后那么強(qiáng)烈。在資本管理得到加強(qiáng)之后， 市場可能會(huì)比2015年更多關(guān)注經(jīng)常項(xiàng)目的平衡狀況。在央行不干預(yù)的情況下，匯率的變化應(yīng)該能夠較快糾正國際收支不平衡。不僅如此，前一段時(shí)間匯率的貶值已經(jīng)包含了貶值預(yù)期的影響。因而，目前的匯率水平應(yīng)該基本反映了外匯供求的真實(shí)狀況。如果未來經(jīng)濟(jì)的基本面如我們所預(yù)期的那樣有所轉(zhuǎn)差，匯率將會(huì)進(jìn)一步貶值，但發(fā)生大幅度貶值的可能性不大。

　　目前仍是匯率自由浮動(dòng)的好時(shí)機(jī)

　　第一財(cái)經(jīng)：強(qiáng)美元是推動(dòng)本輪人民幣下行的重要因素之一。如何判斷美元匯率的未來走向？特朗普一直以來都是強(qiáng)美元的唱衰者，7月還兩度口頭干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，這是否可能在短期內(nèi)逆轉(zhuǎn)強(qiáng)美元走勢，并適度緩解人民幣的貶值壓力？

　　余永定：美元指數(shù)的上升與特朗普的經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)是相沖突的，但特朗普卻缺乏必要的政策手段壓低美元匯率，他可能會(huì)進(jìn)一步破壞美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性，向世界其他國家施壓，要求其他國家使本國貨幣升值。特朗普的一些言行可能會(huì)削弱美元，但似乎不會(huì)從根本上緩解人民幣的貶值壓力。

　　第一財(cái)經(jīng)：但從長期看，隨著我國境內(nèi)資本市場擴(kuò)大開放，境外資本參與境內(nèi)資本市場的渠道也有望進(jìn)一步拓寬，這能否吸引或者應(yīng)該如何吸引更多資本流入，并對(duì)人民幣長期匯率形成支撐？

　　余永定：“資本市場開放”的含義是指進(jìn)一步開放金融服務(wù)業(yè)，這與開放資本項(xiàng)目和實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下人民幣可兌換是兩回事。開放金融服務(wù)業(yè)和開放資本項(xiàng)目不可混淆。例如，在中國注冊的外國銀行可以從事人民幣業(yè)務(wù)和外幣業(yè)務(wù)，但不能違反中國的外匯管理?xiàng)l例，將人民幣兌換成外幣匯出中國或?qū)⑼鈳艃稉Q成人民幣以購買中國資產(chǎn)。

　　開放金融服務(wù)業(yè)一方面是履行中國的WTO承諾，另一方面是執(zhí)行競爭政策，通過加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)之間的競爭，改善金融服務(wù)的質(zhì)量。在目前情況下，在進(jìn)一步開放金融業(yè)的同時(shí)，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理。例如，對(duì)于證券市場和債券市場的各種跨境渠道不應(yīng)放棄(凈)流量管理。

　　人民幣長期匯率根本上是靠經(jīng)常項(xiàng)目，更準(zhǔn)確地說，是靠貿(mào)易項(xiàng)目支撐的，而不是靠資本項(xiàng)目支撐的。

　　第一財(cái)經(jīng)：關(guān)于資本項(xiàng)目開放和人民幣國際化，你此前曾表示過，與人民幣國際化的步伐相比，中國匯率市場化的步伐過于緩慢，已經(jīng)錯(cuò)過完成匯改的最佳時(shí)機(jī)。資本項(xiàng)目的開放和人民幣的國際化使匯率改革的難度增加。在此過程中，某種劇烈震動(dòng)難以避免。你是否依舊持此觀點(diǎn)？如何看待進(jìn)一步匯改的時(shí)間窗口？

　　余永定：我說錯(cuò)過最佳時(shí)機(jī)了，只是表示希望不要再拖延匯率制度改革。什么時(shí)候是最佳時(shí)機(jī)很難判斷。央行已經(jīng)有1年多時(shí)間停止常態(tài)干預(yù)，如果在人民幣貶值壓力進(jìn)一步上升的情況下依然不干預(yù)，在以后的某一天我們就可能會(huì)說，“中國已經(jīng)在2018年初實(shí)現(xiàn)了匯率浮動(dòng)。”

　　我認(rèn)為匯率實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)的時(shí)機(jī)早就成熟了，2003年可能是最佳時(shí)機(jī)，目前的時(shí)機(jī)也很好。一味等待最佳時(shí)機(jī)，時(shí)機(jī)就都錯(cuò)過了。希望這次人民幣如果破“7”，央行依然能夠不干預(yù)。這樣，中國向浮動(dòng)匯率制度的過渡可能就完成了。

　　匯率制度不改革，宏觀經(jīng)濟(jì)政策就難以獲得真正的獨(dú)立性，資本項(xiàng)目就無法完全自由化。而沒有資本項(xiàng)目的自由化，人民幣國際化的推進(jìn)就會(huì)有困難。雖然有些事情是可以齊頭并進(jìn)的，但基本的時(shí)序應(yīng)該是匯率自由浮動(dòng)—資本項(xiàng)目自由化—人民幣國際化。

　　當(dāng)前，一些金磚國家、石油生產(chǎn)國可能比過去更希望用人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算。再有，外國投資者資產(chǎn)分散化的要求也必然導(dǎo)致對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求。此外，對(duì)外輸出資本亦可能成為驅(qū)動(dòng)人民幣國際化的主要途徑。綜上，人民幣國際化雖然難以按設(shè)計(jì)的路線圖實(shí)現(xiàn)，但卻可以在因緣際會(huì)中抓住時(shí)機(jī)一步一推進(jìn)。

　　當(dāng)然，人民幣國際化的最終實(shí)現(xiàn)，離不開浮動(dòng)匯率，希望盡快完成匯率改革。

　　(原標(biāo)題：專訪余永定：人民幣匯率不存在大幅貶值基礎(chǔ) 宜盡早完成匯率改革)