“納斯達克巨鯨”(Nasdaq Whale)仍在攪局，受科技股暴跌拖累，美股至今已連跌三日。

　　截至9月9日凌晨(北京時間)收盤，標(biāo)普500收跌2.78%，報3331.84點，創(chuàng)8月5日以來收盤新低;道指收跌42點，跌幅2.25%，創(chuàng)8月7日以來收盤新低;納指收跌4.11%，收報10847.69 點，創(chuàng)8月11日以來新低。美國勞工節(jié)(9月7日)假期結(jié)束后，8日開啟本周首日交易。納指最近三個交易日累計下跌10%，創(chuàng)3月3日以來最大三日跌幅，進入調(diào)整區(qū)間。

　　盡管華爾街無人對這種早該出現(xiàn)的技術(shù)回調(diào)感到驚訝，但“巨鯨”導(dǎo)致的負面效應(yīng)如何影響市場仍引發(fā)擔(dān)憂情緒。上周外媒首度報道，在過去的一個月里，軟銀購入約40億美元科技股看漲期權(quán)，推高了交易量，一時間引發(fā)交易狂潮。眼下，軟銀被視為科技股漲勢波動的幕后推手之一，由于投資者擔(dān)憂這一交易背后的風(fēng)險，在東京證券交易所上市的軟銀股價一度大跌7%。

　　根據(jù)第一財經(jīng)記者對華爾街機構(gòu)人士的采訪，當(dāng)前可以確定的是，大量看漲期權(quán)買盤導(dǎo)致了8月科技股暴漲，且勢頭逆轉(zhuǎn)后加劇市場回調(diào)。但軟銀是否因此交易而虧損，還是已提前獲利了結(jié)，抑或是看漲期權(quán)只是對沖策略?除了軟銀，“巨鯨”又還有誰?這仍是未解之謎。

　　經(jīng)此一役，美國科技股很難迅速恢復(fù)元氣。摩根士丹利美股策略師威爾遜(Michael Wilson)對第一財經(jīng)記者表示，歷史表明，科技股的這一回調(diào)幅度并不算太大，未來一兩周可能會出現(xiàn)小幅反彈，但較高的波動率會提高風(fēng)險。其他上漲的催化劑，例如更多財政刺激政策、更清晰的經(jīng)濟重啟路徑以及更高的長端債券收益率則意味著，動能會轉(zhuǎn)向除了科技股以外的領(lǐng)域，例如早周期的板塊等。

　　“巨鯨”連續(xù)3日重挫科技股

　　科技股的回調(diào)幅度和持續(xù)性已超出市場預(yù)期，因此市場對“巨鯨”的后續(xù)效應(yīng)愈發(fā)關(guān)注。

　　威爾遜表示，股票風(fēng)險溢價(ERP)指數(shù)在過去幾個月也相當(dāng)穩(wěn)定，實際上僅高于6月初股市見頂時的最低水平——這意味著理論上美股沒有進一步大漲的基礎(chǔ)?！耙虼?，大家認為8月市場融漲(melt-up)的‘罪魁禍?zhǔn)住谴罅靠礉q期權(quán)的買盤?！?/p>

　　這一點從交易量數(shù)據(jù)便可窺斑見豹。根據(jù)Sundial Capital Research數(shù)據(jù)，8月最后一周，美國所有交易所中，交易買入的看漲期權(quán)比看跌期權(quán)多出了2200萬張，高于6月份創(chuàng)下的歷史紀(jì)錄。高盛提及，美股的個股看漲期權(quán)日均成交量高達3350億美元，相當(dāng)于2017年至2019年間平均水平的三倍還多，且聚集在大型科技股。

　　摩根士丹利量化衍生品策略團隊也解釋稱，看漲期權(quán)買盤使許多做市商需要做空領(lǐng)先的大型科技股的gamma(實現(xiàn)風(fēng)險中性)，這意味著他們在這些股票上漲時幾乎不加選擇地成為買家，然后在反彈動能最終耗盡并下跌時成為賣家。

　　IPS Strategic Capital近期指出，市場對大型科技股看漲期權(quán)的旺盛需求，令做市商做空Gamma到了極端的程度，形成了成交量和股價同漲的循環(huán)。為了理解做市商做空Gamma的行為，這涉及兩個期權(quán)相關(guān)的概念——Delta和Gamma.Delta指的是期權(quán)價格變動與標(biāo)的資產(chǎn)價格變化的比率，衡量期權(quán)價值對標(biāo)的資產(chǎn)價格變化的敏感度。如果股票價格上漲1美元，而該股票的期權(quán)價格隨之上漲了65美分，那么Delta值為0.65;Gamma則是指，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格變化一個單位時Delta的變動量，衡量的是Delta值對標(biāo)的資產(chǎn)價格變化的敏感度。一般來說，期權(quán)到期時間、期權(quán)執(zhí)行價格等因素都會影響Gamma。

　　站在做市商的角度來看，他們需要進行對沖風(fēng)險管理，且并不想承擔(dān)標(biāo)的股票價格變動的風(fēng)險，目標(biāo)只是賺取期權(quán)出售以及交易所產(chǎn)生的傭金。所以，當(dāng)標(biāo)的股票的Delta是0.5時，做市商每賣出2張看漲期權(quán)，只需要買入一股股票來對沖：股票上漲 1美元，意味著交易商在2張看漲期權(quán)中各虧損50美分;但同時買入了1股股票，獲得了1美元的收益。這樣做市商就實現(xiàn)了風(fēng)險對沖。

　　然而，現(xiàn)實的情況可能是，當(dāng)Delta從0.5升至1，做市商就需要再買入一股標(biāo)的股票來進行對沖。換言之，當(dāng)Delta升幅超預(yù)期，做市商就需要做空Gamma，買入更多的股票進行對沖。但期權(quán)對沖既可載舟，亦能覆舟。交易員也表示，問題在于，如果做空Gamma的對沖策略助長了股價漲勢，當(dāng)股票下跌的時候，做市商也可能會以更快的速度對對沖頭寸進行平倉，引發(fā)更大的跌幅。 9月初，蘋果的股價已處于其200日移動均線上方近65%的水平，而在2月市場崩盤之前的大牛市中，只高出42%。風(fēng)險已經(jīng)不言而喻。

　　“其實，這輪回調(diào)早該出現(xiàn)，而且隨著這些頭寸被清空，未來幾周或幾個月可能還會有進一步的下挫，”威爾遜表示。在他看來，除了看漲期權(quán)，還有其他結(jié)構(gòu)性的變化也早該引發(fā)市場回調(diào)。例如，美聯(lián)儲宣布盯住平均通脹的新貨幣政策框架，但同時又沒有表示要實行YCC(收益率曲線控制)，這意味著對通脹的高容忍度會導(dǎo)致長端債券收益率攀升，這就會讓股票的性價比大打折扣。此外，新一輪財政刺激遲遲不落地也打擊了市場情緒。

　　目前，華爾街主流機構(gòu)仍不否認這只是技術(shù)性回調(diào)，但機構(gòu)也認為，后續(xù)市場波動仍將持續(xù)，尤其是科技股。

　　軟銀豪賭風(fēng)險幾何?

　　除了美股后續(xù)的走勢，近期投資者似乎同樣關(guān)注軟銀豪賭背后暗含的風(fēng)險，隨著消息不斷發(fā)酵，周一軟銀股價大跌7%，這也導(dǎo)致日經(jīng)225指數(shù)下挫0.5%。

　　幾乎與此同時，軟銀集團首席合規(guī)官離職。

　　據(jù)報道，軟銀集團首席合規(guī)官查德·芬特雷斯(Chad Fentress)已經(jīng)離開公司，并離開了他在WeWork的董事會席位?，F(xiàn)在，他在領(lǐng)英(LinkedIn)上的資料顯示，他是Novare Consulting LLC的創(chuàng)始人。軟銀集團跌2.87%，連續(xù)5個交易日下跌，累計下挫13.7%。

　　目前，軟銀該筆交易的細節(jié)仍不清晰，因此市場也尚不清楚這一押注對這家日本企業(yè)集團的風(fēng)險有多大。軟銀創(chuàng)始人孫正義通過對快速增長的私有科技公司股權(quán)進行明智投資而贏得了聲譽，但近期軟銀成立了一家投資二級市場股票的資管機構(gòu)，據(jù)悉看漲期權(quán)的押注便是通過這家機構(gòu)進行。目前該公司發(fā)言人拒絕置評。

　　“令人擔(dān)憂的是規(guī)模，”日本咨詢公司Astris Advisory Japan分析師戴維·吉布森(David Gibson)表示，如果軟銀在價值數(shù)百億美元的股票上押注，“這將改變公司的風(fēng)險面貌?！?/p>

　　“軟銀積極利用其持有的現(xiàn)金進行二級市場投資，這在我們的企業(yè)文化中并不常見，”獨立研究機構(gòu)New Street Research分析師皮埃爾·費拉古(Pierre Ferragu)表示，大多數(shù)公司將多余的現(xiàn)金投資于美國國債或公司債，因此他也表示，直到人們了解更多該交易相關(guān)的細節(jié)前，這都讓投資者感到非常不安。