摘要

　　需求預期改善，鐵礦石上演年末行情

　　鐵礦石價格自2021年7月下旬開始回落，從年內(nèi)230美元/噸(62%，CFR中國)的高點一度跌至90美元/噸以下，是今年下半年價格表現(xiàn)最為疲軟的大宗商品之一。進入四季度以后，鐵礦石的供需矛盾趨于緩和，而鐵礦石價格亦逐步企穩(wěn)。需求側，我們看到國內(nèi)鐵水產(chǎn)量經(jīng)歷了前期限產(chǎn)下大幅收縮后已趨于穩(wěn)定。同時在供給側，價格大跌使得部分高成本生產(chǎn)商退出市場，國內(nèi)鐵精粉產(chǎn)量有顯著下滑，但主流礦山的發(fā)運基本保持了穩(wěn)定。供需再平衡的過程中，我們看到近期鐵礦石價格大致圍繞著105美元/噸的中樞上下波動。

　　當前國內(nèi)鐵水產(chǎn)量逐步企穩(wěn)，我們認為主要有三方面的原因：1)年度粗鋼產(chǎn)量壓減任務基本完成，疊加電力緊張緩解，生產(chǎn)約束未繼續(xù)加碼；2)高層會議釋放積極信號，穩(wěn)增長政策出臺，黑色金屬的整體預期向好，我們觀察到下游鋼材需求同比降幅有所收窄。當前長流程鋼廠利潤尚可，鋼廠對原材料的采購偏積極，鐵礦石上演年末行情，價格反彈至120美元/噸左右；3)鐵礦石價格大幅回調(diào)后，鐵水的經(jīng)濟性凸顯，大幅優(yōu)于廢鋼，我們測算的廢鋼(重廢)與鐵水生產(chǎn)成本的差值已擴大至570元/噸左右，是2013年以來最高。電爐開工率下滑，廢鋼在長、短流程中對鐵水的替代效應均減弱。

　　部分高成本生產(chǎn)商的發(fā)運受價格回落影響，國內(nèi)鐵精粉產(chǎn)量亦有顯著下滑。前期價格跌至90美元/噸以下，已逼近了成本曲線90%分位，部分印度和國內(nèi)的生產(chǎn)商首當其沖受到影響，價格向下遇阻。我們監(jiān)測的印度、烏克蘭與南非等高成本鐵礦石生產(chǎn)國的出口在下半年均出現(xiàn)了不同程度的下滑，其中印度的10月鐵礦石出口環(huán)比下滑了近80%。國內(nèi)126家礦山的鐵精粉日均產(chǎn)量從年內(nèi)高點下降了18%左右，產(chǎn)能利用率從近70%下滑至56%左右。

　　澳大利亞和巴西的低成本生產(chǎn)商的供給彈性偏低，發(fā)運量基本保持穩(wěn)定。價格雖然大幅回調(diào)，但主流的低成本礦山利潤空間仍較為可觀，因此保持了較高的運量。四大主流礦山的生產(chǎn)報告顯示今年三季度的鐵礦石總產(chǎn)量環(huán)比小幅增加，提升約1000萬噸，但同比仍小幅低于去年同期。其中，淡水河谷和力拓在近期調(diào)降了2021年的產(chǎn)量指引。鐵礦石進口保持在高位，港口庫存水漲船高，已從年內(nèi)低點的1.2億噸增至近1.6億噸。

　　短期內(nèi)，我們預計鐵水產(chǎn)量缺乏大幅回彈的基礎

　　一是下游鋼材需求仍較弱，需求淡季已至，我們預計鋼材短期內(nèi)可能維持供需兩弱的局面。二是采暖季與冬奧會等因素決定了產(chǎn)量約束在明年初難以大幅度放松，我們認為明年一季度鐵水產(chǎn)量可能與當前大致持平。

　　我們認為這輪鐵礦石價格拉漲，主要是建立在下游需求改善與鋼廠復產(chǎn)的預期之上。但需要注意的是，鋼廠生產(chǎn)的外部約束并未大幅放松，產(chǎn)量控制在明年亦可能常態(tài)化。下游需求改善對上游價格的傳導依然有賴于鋼廠這一中間環(huán)節(jié)，即鋼廠是否會在高利潤的刺激下復產(chǎn)。換言之，如果鋼廠的生產(chǎn)依然受到較強的外部約束，那么下游鋼材需求往上游原材料的正反饋可能會失效，而高價與高利潤也將留在下游。

　　向前看，2022年供需將更趨寬松

　　展望明年，在供給側，主流礦山利潤空間可觀，供應的價格彈性較低，產(chǎn)能置換順利推進的情況下，發(fā)運可能仍有增量。需求側，海外鐵礦石需求可能仍有小幅增長，以對沖國內(nèi)鐵水產(chǎn)量的下滑，全球鐵礦石需求可能與今年基本持平。短期內(nèi)價格可能受益于下游需求預期改善，但總體而言，我們認為2022年鐵礦石供需結構將更趨寬松，供應缺口將顯著收窄，價格因而缺乏大幅回彈的基礎。

　　基于我們基準情形的全球鐵礦石供需平衡并結合成本曲線判斷，我們認為2022年鐵礦石的價格在成本曲線的位置將從今年的100%以上回落至95%分位左右，即95美元/噸的水平。另外，隨著航運費趨弱，以及油價漲勢放緩，我們預計明年整體成本曲線可能較今年左移5-10美元/噸。值得注意的是，如果地產(chǎn)反彈超預期，或“工業(yè)穩(wěn)增長”基調(diào)下對鋼鐵產(chǎn)量的約束弱于預期，鐵礦石價格可能保持在100美元以上。

　　短期鋼鐵需求下滑與長期“雙碳”目標，鐵礦石需求下行趨勢難以避免。我們認為明年鋼材需求將小幅下滑，占總消費約四成的房建需求將從高位回落，拖累總鋼需。我們預計明年鋼材消費將同比下滑1.2%左右。中央經(jīng)濟工作會議提出“推進保障性住房建設”，或?qū)Φ禺a(chǎn)需求預期有一定正向的邊際拉動。但中金宏觀組認為保障房對地產(chǎn)投資的對沖作用不宜高估。我們看到最近地產(chǎn)融資環(huán)境有邊際改善，但考慮到明年地產(chǎn)整體走向竣工周期，且“房住不炒”的政策基調(diào)難以大幅放松，新開工面積或仍將承壓收縮，受益于地產(chǎn)周期前端的黑色金屬可能仍將面臨不小的壓力。

　　同時，在雙碳目標下，短流程電爐鋼的發(fā)展可能將受益于頂層政策設計。隨著廢鋼供應逐漸寬松，以及再生鋼鐵原料進口放開，我們預計廢鋼消費量將持續(xù)提升，對鐵礦石形成替代。

　　在供給側，我們預計四大礦山的發(fā)運量在明年將增長約2500萬噸。價格回落，以海外非四大礦山和國內(nèi)部分鐵精粉生產(chǎn)商為主的邊際生產(chǎn)商將首先承壓，而集中于澳大利亞和巴西兩國的四大礦山則居于成本曲線左端，因較低的成本，在當前的價格下仍有較為可觀的利潤，供給的價格彈性相對較弱。其中，我們預計淡水河谷可能將貢獻最大的增幅，盡管最近公司調(diào)低了其2021年產(chǎn)量，但我們預計隨著尾礦壩許可權問題逐步得到改善，其供應量也將持續(xù)恢復。

　　正文

　　需求預期改善，鐵礦石上演年末行情

　　鐵礦石價格自2021年7月下旬開始回落，從年內(nèi)230美元/噸(62%，CFR中國)的高點一度跌至90美元/噸以下，是今年下半年價格表現(xiàn)最為疲軟的大宗商品。進入四季度以后，鐵礦石的供需矛盾趨于緩和，而鐵礦石價格亦逐步企穩(wěn)。需求側，我們看到國內(nèi)鐵水產(chǎn)量經(jīng)歷了前期限產(chǎn)下大幅收縮后已趨于穩(wěn)定，供給側，價格大跌使得部分高成本生產(chǎn)商退出市場，國內(nèi)精粉產(chǎn)量有顯著下滑，但主流礦山的發(fā)運基本保持了穩(wěn)定。供需再平衡的過程中，我們看到近期鐵礦石價格大致圍繞著105美元/噸的中樞上下波動。

　　國內(nèi)鐵水產(chǎn)量逐步企穩(wěn)筑底

　　需求側，當前國內(nèi)鐵水產(chǎn)量逐步企穩(wěn)，我們認為主要有三方面的原因：

　　年度粗鋼產(chǎn)量壓減任務基本完成，疊加電力緊張緩解，生產(chǎn)約束未繼續(xù)加碼

　　今年前11個月國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量錄得9.46億噸，同比下滑2.6%，年度粗鋼產(chǎn)量的壓減任務完成壓力不大。11月日均生鐵產(chǎn)量206萬噸，較10月的203萬噸有小幅提高，顯示當前限產(chǎn)力度較前期并未有進一步收緊。

　　宏觀預期改善，下游需求企穩(wěn)

　　宏觀上，高層會議釋放積極信號，穩(wěn)增長政策出臺，黑色金屬的整體預期向好，我們觀察到下游鋼材需求同比降幅有所收窄。當前長流程鋼廠利潤尚可，華東高爐螺紋噸鋼利潤在800元左右，鋼廠對原材料的采購偏積極，鐵礦石上演年末行情，價格反彈至120美元/噸左右。

　　鐵水更具經(jīng)濟性，廢鋼替代效應減弱

　　鐵礦石價格大幅回調(diào)后，鐵水的經(jīng)濟性凸顯，大幅優(yōu)于廢鋼，在我們測算的廢鋼(重廢)與鐵水生產(chǎn)成本的差值已擴大至570元/噸左右，是2013年以來最高。廢鋼對鐵水(鐵礦石)的替代效應在長、短流程中均有所減弱。國家統(tǒng)計局公布的粗鋼與鐵水產(chǎn)量中推導出來的廢鋼消費量從高點下滑了50%以上，遠甚于生鐵和粗鋼產(chǎn)量降幅。

　　下半年以來鋼鐵生產(chǎn)受到產(chǎn)量壓減與限電限產(chǎn)等因素限制，疊加下游需求放緩帶來的利潤承壓，鋼廠擴產(chǎn)意愿較低，經(jīng)濟性更佳的鐵水(鐵礦石)因而被更加青睞。我們看到長流程鋼廠中轉爐廢鋼的單位消耗較年內(nèi)高點的174千克/噸粗鋼有所回落。

　　電爐方面，廢鋼價格高企大幅壓制利潤，當前華東獨立電弧爐的噸螺紋鋼利潤僅100元左右，遠低于長流程鋼廠700-800元左右的利潤水平。疊加前期“限電”影響，獨立電爐產(chǎn)能利用率顯著回落。作為邊際生產(chǎn)者，我們認為電爐的成本短期可能對螺紋鋼價格起到一定支撐作用。

　　部分高成本生產(chǎn)商的發(fā)運受價格回落影響，國內(nèi)鐵精粉產(chǎn)量亦有顯著下滑

　　鐵礦石價格前期跌至90美元/噸以下，已逼近了成本曲線90%分位，部分印度和國內(nèi)的高成本生產(chǎn)商首當其沖受到影響，價格向下遇阻。我們監(jiān)測的印度、烏克蘭與南非等高成本鐵礦石生產(chǎn)國的出口在下半年均出現(xiàn)了不同程度的下滑，其中印度的10月鐵礦石出口環(huán)比下滑了近80%。從港口庫存結構來看，非澳洲、巴西的鐵礦石占比也從年中的22%收縮至18%左右。國內(nèi)鐵精粉方面，全國126家礦山的鐵精粉日均產(chǎn)量從年內(nèi)高點下降了18%左右，產(chǎn)能利用率從近70%下滑至56%左右。

　　澳大利亞和巴西的低成本生產(chǎn)商的供給彈性偏低，發(fā)運量基本保持穩(wěn)定

　　據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)，澳、巴14個港口Q2、Q3、Q4至今的平均周度鐵礦石發(fā)運量分別為2202萬噸、2292萬噸、2186萬噸，基本保持了穩(wěn)定。隨著主流礦山供給占比提升，鐵礦石的結構性矛盾也較前期有所緩和，我們看到高品礦的溢價已趨于收斂。

　　價格雖然大幅回調(diào)，但主流低成本礦山的利潤空間仍較為可觀，因而得以保持了較高的運量以占據(jù)市場份額。鐵礦石進口保持在高位，港口庫存水漲船高，已從年內(nèi)低點的1.2億噸增至近1.6億噸，但隨著下游需求提升，庫存增幅有一定放緩。

　　四大主流礦山的生產(chǎn)報告顯示今年三季度的鐵礦石總產(chǎn)量環(huán)比小幅增加，提升約1000萬噸，但同比仍小幅低于去年同期。其中，淡水河谷和力拓在近期調(diào)降了2021年的產(chǎn)量指引。

　　淡水河谷增產(chǎn)穩(wěn)步推進，三季度產(chǎn)量已達到8942萬噸，同/環(huán)比分別增長0.8%和18%，是19年1月尾礦壩事故以來的新高。前三季度總產(chǎn)量為2.33億噸，但十一月末公司調(diào)降了2021年產(chǎn)量指引的上限，從先前的3.15-3.35億噸降至3.15-3.20億噸。公司2022年的產(chǎn)量指引為3.2-3.35億噸；

　　力拓產(chǎn)量增長低于預期，三季度皮爾巴拉地區(qū)產(chǎn)量為8331萬噸，同/環(huán)比分別下降3.6%和增長9.8%，前三季度產(chǎn)量2.36億噸，公司亦調(diào)降了2021年的產(chǎn)量指引，從3.25-3.4億噸降至3.2-3.25億噸。據(jù)公司報告，產(chǎn)量調(diào)降的主要原因為疫情背景下的勞動力短缺導致新建Gudai-Darri和擴建Robe Valley礦的完工有所延遲；

　　必和必拓產(chǎn)量出現(xiàn)下滑，三季度產(chǎn)量為7060萬噸，同/環(huán)比分別下降4.8%和9%。公司報告顯示產(chǎn)量下滑的主要原因為運輸設備維修和疫情導致的勞動力短缺。隨著Yandi礦臨近生命周期末尾，新South Flank礦的增產(chǎn)也在穩(wěn)步推進，公司預計在3年內(nèi)可以達到8000萬噸每年的滿產(chǎn)產(chǎn)能。公司維持了2022財年(21Q3 – 22Q2)的產(chǎn)量指引(2.49-2.59億噸)；

　　FMG三季度產(chǎn)量為4840萬噸，同/環(huán)比分別增長5.2%和下滑4.9%。公司預計其新的Iron Bridge高品磁鐵礦(67%)將于2022年12月發(fā)運第一批鐵礦石，同時維持了對2022財年(21Q3 – 22Q2)的發(fā)運量指引(1.8-1.85億噸)。

　　我們認為在當前條件下，鐵水產(chǎn)量在短期內(nèi)缺乏大幅回彈的基礎

　　一是下游鋼材需求仍較弱，Mysteel公布的周度表觀消費量是2018年以來同期最低，需求淡季已至，我們預計鋼材短期內(nèi)可能維持供需兩弱的局面。二是采暖季與冬奧會等因素決定了產(chǎn)量約束在明年初難以大幅度放松。工信部、生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《兩部門關于開展京津冀及周邊地區(qū)2021-2022年采暖季鋼鐵行業(yè)錯峰生產(chǎn)的通知》中規(guī)定明年1月1日至3月15日，“2+26”城市區(qū)域的鋼鐵錯峰生產(chǎn)比例不低于上一年同期粗鋼產(chǎn)量的30%[1]。我們假設明年一季度津、冀、豫、魯、晉五省區(qū)粗鋼產(chǎn)量同比下滑30%，同時其余地區(qū)產(chǎn)量降幅與11月相當(22%)，明年一季度全國日均粗鋼產(chǎn)量約為225萬噸，較今年11月的231萬噸有小幅下滑?？紤]到過年對電爐生產(chǎn)的影響，此情形下我們認為明年一季度鐵水產(chǎn)量可能與當前大致持平。

　　我們認為這輪鐵礦石價格拉漲，主要是建立在下游需求改善與鋼廠復產(chǎn)的預期之上。但值得注意的是，鋼廠生產(chǎn)的外部約束并未大幅放松，產(chǎn)量控制在明年亦可能常態(tài)化。下游需求改善對上游價格的傳導依然有賴于鋼廠這一中間環(huán)節(jié)，即鋼廠是否會在高利潤的刺激下復產(chǎn)。換言之，如果鋼廠的生產(chǎn)依然受到較強的外部約束，那么下游鋼材需求往上游原材料的正向反饋可能會失效，而高價與高利潤也將留在下游。

　　2022年供需將更趨寬松

　　展望明年，在供給側，主流礦山利潤空間可觀，供應的價格彈性較低，產(chǎn)能置換順利推進的情況下，發(fā)運可能仍有增量。需求側，海外鐵礦石需求可能仍有小幅增長，以對沖國內(nèi)鐵水產(chǎn)量的下滑，全球鐵礦石需求可能與今年基本持平。短期內(nèi)價格可能受益于下游預期改善，但總體而言，我們認為2022年鐵礦石供需結構將更趨寬松，供應缺口將顯著收窄，價格因而缺乏大幅回彈的基礎。

　　基于我們基準情形的全球鐵礦石供需平衡，并結合成本曲線判斷，我們認為明年鐵礦石的價格在成本曲線上的位置將從今年的100%以上大幅回落至95%分位左右，即95美元/噸的水平。另外，隨著航運費趨弱，以及油價漲勢放緩，我們預計明年整體成本曲線可能較今年左移5-10美元/左右。值得注意的是，如果地產(chǎn)反彈超預期，或工業(yè)穩(wěn)增長基調(diào)下對鋼鐵產(chǎn)量的約束弱于預期，鐵礦石價格可能保持在100美元以上，但波動也會更加劇烈。

　　短期鋼鐵需求下滑與長期“雙碳”目標，鐵礦石需求下行趨勢難以避免

　　鋼材消費下滑

　　我們認為明年鋼材總需求量的小幅下滑是大概率事件，具體來看，占總消費約四成的房建需求將隨地產(chǎn)景氣度的下行而高位回落，從而拖累總鋼需。我們預計明年鋼材消費將同比下滑1.2%左右，較我們《2022年展望：損有余，補不足，再均衡》中的預測更樂觀一些，主要原因是我們調(diào)低了2021年的鋼材需求。

　　房建方面，中央經(jīng)濟工作會議提出“推進保障性住房建設”，或?qū)Φ禺a(chǎn)需求預期有一定正向的邊際拉動。中金宏觀組預計明年保障性租賃住房新建規(guī)?；蛟?000-3000億元左右，拉動地產(chǎn)投資約~2ppt，但整體而言，保障房對地產(chǎn)投資的對沖作用不宜高估。我們看到最近地產(chǎn)融資環(huán)境有邊際改善，但考慮到明年地產(chǎn)整體走向竣工周期，且“房住不炒”的政策基調(diào)難以大幅放松，新開工面積或仍將承壓收縮，受益于地產(chǎn)周期前端的黑色金屬可能仍將面臨不小壓力。

　　基建方面，“穩(wěn)增長”陸續(xù)加碼，明年投資增速料將有所提升，除“新基建”和綠色投資外，高耗鋼的傳統(tǒng)基建(交通、市政等)也將成為主要抓手，對整體鋼需將起到一定托底的作用。

　　制造業(yè)方面，我們預計明年可能亦有一定向下的壓力，但總體可能較房建溫和，主要壓力來自于1)外需下滑，出口回落；2)房建鏈條上的機械制品需求承壓；3)制造業(yè)投資可能觸頂回落。

　　就年內(nèi)而言，我們預計需求拐點可能將在明年一季度出現(xiàn)。今年底專項債發(fā)行提速帶來的實物工作量與前期因融資收緊而受到壓制的房建需求或在年后集中釋放。

　　產(chǎn)能、產(chǎn)量約束可能常態(tài)化

　　在“雙碳”目標框架下，對鋼鐵產(chǎn)能、產(chǎn)量的“雙控”可能常態(tài)化，以主動適應需求側的變化與新的能耗和碳排放指標要求。在剛剛結束的全國工業(yè)和信息化工作會議繼續(xù)強調(diào)要“堅決遏制‘兩高’項目盲目發(fā)展”，但并未對2022年的鋼鐵產(chǎn)量提出硬性指標要求。在當前“穩(wěn)增長”的大基調(diào)下，我們認為明年鋼鐵限產(chǎn)的力度與節(jié)奏仍有一定不確定性。

　　廢鋼對鐵水的替代，短流程對長流程的替代可能將繼續(xù)

　　國務院發(fā)布的《2030年前碳達峰行動方案》中明確提出對鋼鐵行業(yè)，要“大力推進非高爐煉鐵技術示范，提升廢鋼資源回收利用水平，推行全廢鋼電爐工藝”。短流程電爐鋼的發(fā)展可能將受益于頂層政策設計。

　　但值得注意的是，受電價與廢鋼價格影響，國內(nèi)短流程煉鋼成本普遍較長流程更高。成本較高一直是電爐鋼發(fā)展的最大制約，2021年電爐鋼產(chǎn)量僅占粗鋼總產(chǎn)量的10%。前期因能源短缺導致的“限電、限產(chǎn)”，我們看到電爐鋼廠的生產(chǎn)受到了較大影響，而工業(yè)電價市場化亦加重了電爐鋼的生產(chǎn)成本。近來鋼價大幅下跌后，作為邊際生產(chǎn)者電爐利潤也受到較大壓縮。隨著碳達峰路徑逐漸完善，鋼鐵行業(yè)有望被納入全國統(tǒng)一碳市場，同時廢鋼供應量也將隨鋼鐵積蓄量的累積而逐年釋放，我們預計長短流程的成本差或?qū)⒅鸩狡揭?，電爐鋼的發(fā)展也將加速。

　　廢鋼對鐵水(鐵礦石、焦炭)的替代可能并不僅僅局限于電爐，我們看到長流程用廢量亦在不斷上升，2021年前8個月轉爐廢鋼單耗較2020年同期提升約27%。但當前的轉爐用廢量距美、日等國仍有一定差距，且短期內(nèi)高廢鋼價格可能將進一步抑制廢鋼的消費。鑒于廢鋼供應逐漸寬松，以及再生鋼鐵原料進口放開，我們預計廢鋼消費量將持續(xù)提升，對鐵礦石形成替代。

　　綜合上述三點考慮，我們預計明年生鐵產(chǎn)量下滑0.7%，對應鐵礦石消費將減少約1000萬噸。在海外，生鐵產(chǎn)量仍有一定上升空間，我們預計除中國外的地區(qū)生鐵產(chǎn)量將增長約3.9%。

　　更長遠地看，我們認為鐵礦石需求的長期下行趨勢可能不可避免。我們基于下述假設進行測算：1)到2025年終端鋼鐵需求較2021年下滑約7%，2)粗鋼產(chǎn)量下降到10億噸的水平，其中電爐占比升至15%，3)廢鋼消費量達到3億噸。那么在此種情形下，中國的鐵礦石消費量較今年將下滑約2億噸。

　　供給彈性較低，主流礦山仍有增量

　　今年下半年以來鐵礦石價格出現(xiàn)大幅回調(diào)，部分高成本生產(chǎn)商的發(fā)運受到影響，但主流礦山的發(fā)運量基本保持了穩(wěn)定。今年160美元/噸的平均價格遠在成本曲線100%分位以上，意味著在該價格下，市場里絕大部分鐵礦石生產(chǎn)商均有現(xiàn)金利潤。即便是價格已跌至105美元/噸附近，價格依然處在成本曲線95%分位左右。首當其沖受到壓力的主要是印度和國內(nèi)的高成本生產(chǎn)商，我們看到印度鐵礦石出口和國內(nèi)鐵精粉產(chǎn)出最近均有不同程度下滑。

　　展望明年，在供需進一步寬松的情況下，以海外非四大礦山和國內(nèi)部分鐵精粉生產(chǎn)商為主的邊際生產(chǎn)商將會首先承壓。從非四大礦山的成本曲線可以看出，90美元/噸左右可能是一個價格的分水嶺，價格在90美元/噸上方時波動可能會較為劇烈，而90美元/噸下方的受到阻力可能較大。

　　從圖中可以看出，集中于澳大利亞和巴西兩國的四大礦山居于成本曲線的左側，其中，淡水河谷的生產(chǎn)成本最低，力拓和必和必拓居中，F(xiàn)MG成本較高。在當前的價格，四大礦山仍有較為可觀的利潤，供給的價格彈性相對較弱。我們預計四大礦山的發(fā)運量在明年將增長約2500萬噸。

　　其中，我們預計巴西的淡水河谷公司將貢獻最大的增幅，盡管最近公司調(diào)低了其2021年產(chǎn)量，但我們預計隨著尾礦壩許可權問題逐步得到改善，其供應量也將持續(xù)恢復。根據(jù)公司季度產(chǎn)量報告，其鐵礦石產(chǎn)能在未來幾年將穩(wěn)步增加，2021年底目標為3.43億噸每年，2022年底將達到3.7億噸每年，接近尾礦壩事故前的水平(2018年產(chǎn)量3.85億噸)，公司的中期和長遠計劃則為4-4.5億噸每年。我們認為，隨著淡水河谷高品礦的發(fā)運逐漸恢復，鐵礦石的結構性矛盾也將得到緩解，高品礦的溢價將有所收斂。

　　值得注意的是，主流礦山中，除淡水河谷的產(chǎn)量尚未恢復到潰壩事故之前的水平外，其余計價在未來幾年的產(chǎn)量均有賴于置換產(chǎn)能來維持，譬如FMG的Eliwana礦，BHP的South Flank礦和力拓的Gudai-Darri礦。必和必拓的Yandi，以及FMG的firetail等礦均已進入生命周期末尾，而新項目的投產(chǎn)往往需要花費數(shù)年時間才能達到滿產(chǎn)。因此，全球疫情的長尾效應可能引發(fā)的勞動力短缺或運輸受阻，將拖累新產(chǎn)能的投產(chǎn)。明年將迎來鐵礦石產(chǎn)能置換的高峰，疫情的不確定性仍有可能對鐵礦石供應鏈產(chǎn)生一定擾動。