隨著中國電解鋁行業(yè)供給側改革的有序推進，國內產能正逐漸逼近天花板（約4500萬噸）。國內剛性約束促使全球電解鋁的供應增量焦點將逐漸從國內轉移至境外，因此本文試圖就海外電解鋁主要生產商的角度出發(fā)來剖析未來境外供應的潛在能力。

　　從過去五年主要鋁企的產能與產量增長情況來看，隸屬發(fā)達國家的大型鋁企投資意愿低迷，產能及產量均未有明顯提升；而隸屬發(fā)展中國家的鋁企則依靠能源優(yōu)勢來獲得低成本電力供應進而成為海外電解鋁產能投資的主要主力。

　　細數未來3-4年海外新建項目情況，預計產能增量（2021-2024）在127萬噸左右，較過去（2017-2020）的137萬噸基本持平，主要仍受投資意愿低迷所影響。

　　根據全球產能成本曲線可知，2300美元/噸以上的鋁價，全球鋁冶煉廠基本處于盈利狀態(tài)，因此價格激勵下的復產空間不容忽視。詳細梳理了樣本企業(yè)目前明確停產以及近期開工率運行偏低的產能情況，具備復產空間的企業(yè)主要有力拓、美鋁和世紀鋁業(yè)，合計復產空間在128萬噸左右，量級上接近未來幾年新建投放的水平。

　　以企業(yè)的視角，結合公司戰(zhàn)略、電力供應等因素對樣本企業(yè)閑置產能復產可能性進行分析，得出在價格激勵條件滿足的情況下，僅70萬噸的閑置產能重啟或提產的可能性較大，占閑置產能比重約六成。綜合新建及復產情況來看，未來3年海外電解鋁產能提升空間可達200萬噸，疊加國內的近200萬噸的產能空間，產能增量/消費的年均增速在2％左右。

　　國內天花板迫近，焦點或向境外轉移

　　過去十年中，全球電解鋁供應增長主要由中國帶動，中國電解鋁產量年增速基本維持在5％以上，而境外產量增速均未超過5％，甚至半數年份內不超過1％，盡管中國在2017年供給側改革之后產量增速明顯放緩，但仍較海外增速更快（2019年產量負增長主因國內冶煉廠事故頻發(fā)）。

　　但隨著中國電解鋁行業(yè)供給側改革的有序推進，國內電解鋁供應正逐漸逼近天花板（約4500萬噸），根據【阿拉丁(688179)、股吧】統計，截至2021年4月底，我國冶煉建成產能已達到4269.1萬噸，考慮年內云南、廣西等地仍有新建產能投放，預計屆時建成產能將突破4300萬噸，那么到2023-2024年左右（考慮內蒙地區(qū)新投不確定性高）中國建成產能將達到峰值，國內供應將進入穩(wěn)定期。全球電解鋁的供應增量焦點或將逐漸從國內轉移至境外，因此本文試圖就海外電解鋁主要生產商的角度出發(fā)來剖析未來境外供應的潛在能力。

　　新建、復產齊頭并進，量級相當

　　海外電解鋁生產相對均勻地分布于各大洲，但企業(yè)集中度較高，超7成的電解鋁產量掌握在十家企業(yè)手中，根據2020年各家產量數據（此處所用公司產量并非權益量，而是上市公司公開披露所控制或參股冶煉廠的全部產量）以及國際鋁協（IAI）的境外產量數據，這十家鋁企的產量（產能均超過100萬噸）占比超過77％。

　　因此本文主要就這十家主要企業(yè)的生產情況進行探討，對未來境外電解鋁供應趨勢進行分析。

　　1.西方投資意愿低迷，產能增量主看能源

　　首先回顧過去五年樣本企業(yè)的生產情況，從總產量來看，主要鋁企的產量保持穩(wěn)定地增長，年均增速不足2％，而海外總產量增速則不足1％，可以看出，海外供應增量主要由這些大型鋁企所貢獻。如果細分來看，可以將10家鋁企分為兩類，類為發(fā)達國家所屬的鋁企，包括力拓、美鋁、海德魯、South 32以及世紀鋁業(yè)，其產量增長表現相對較緩，即使在2016-2018年鋁價上行周期中產量也并未有明顯增長，主要受產能增長緩慢所致，同時在此期間，力拓更是出售旗下兩家鋁冶煉廠（Dunkerque和Lochaber），僅海德魯對旗下Karm?y煉廠進行擴產投資，西方發(fā)達國家投資建設鋁冶煉廠的意愿陷入低谷。

　　第二類則為發(fā)展中國家所屬的鋁企，包括俄鋁、阿聯酋鋁業(yè)、巴林鋁業(yè)以及韋丹塔等繼續(xù)進行產能擴張，通過新建煉廠或擴大生產線來提高產量，這些煉廠均位于亞洲區(qū)域（俄羅斯遠東地區(qū)、阿聯酋、巴林、印度），所處國家和地區(qū)具有能源優(yōu)勢來滿足鋁冶煉的電力需求，其中俄鋁具有充裕的水電資源，阿聯酋以及巴林鋁業(yè)則利用其國內充足的天然氣資源進行發(fā)電。因此在過去一輪海外鋁企投資周期中，西方發(fā)達國家主導的核心鋁企的投資建廠意愿低迷，取而代之的是具備能源優(yōu)勢地區(qū)的本土鋁企具有投資動力。

　　2.細數新建項目，增量保持穩(wěn)定

　　正如前文所述，隸屬于發(fā)達國家的大型鋁企在過去幾年的投資建廠意愿表現低迷，導致未來3年冶煉新建（或擴建）的項目數量寥寥，通過公開資料以及海外咨詢機構的整理的情況來看，未來產能增量仍集中在亞洲地區(qū)，除EGA、韋丹塔以及印度國家鋁業(yè)旗下項目的繼續(xù)擴建，重點新建項目主要有俄鋁的Taishet鋁廠、PressMetal的Samalaju鋁廠二期項目（已于2020年底建成）以及華青鋁業(yè)位于印尼的項目，合計貢獻產能增量（2021-2024）在127萬噸左右，產能增量較過去（2017-2020）的137萬噸基本持平。

　　3.現存產能下，復產空間過百萬噸

　　在2020年新冠疫情的巨大影響，海外電解鋁產能在價格暴跌的過程中主動減產，包括美鋁的Intalco煉廠、海德魯Slovalco冶煉廠的部分產能，同時力拓及美鋁旗下位于新西蘭、西班牙、冰島以及澳大利亞等地區(qū)的冶煉廠一度傳出關停的消息，但隨著鋁價的反轉，這些關停計劃被擱置，甚至在2020年底，海德魯及世紀鋁業(yè)分別復產了Husnes 和Mt. Holly兩家停產多年的生產線。進入2021年，倫鋁價格繼續(xù)攀升，價格處于近十年來的高位，因此受價格刺激的潛在復產產能也將成為供應增長的推動因素。

　　我們詳細梳理了樣本企業(yè)目前明確停產以及近期開工率運行偏低的產能情況，具備復產空間的企業(yè)主要有力拓、美鋁和世紀鋁業(yè)，其中美鋁在2015年鋁價暴跌后關停產能多，且多數仍未復產，而世紀鋁業(yè)2015年停產的產能分別在2019年和2020年開始復產部分產能，但仍有復產空間，此外海德魯的Husnes和Albras鋁廠、力拓的Kitimat已經處在復產途中，未列于此?？傮w來看，樣本公司的復產空間在128萬噸左右，量級上接近未來幾年新建投產的量級水平。

　　海外供應增長潛力綜合評估

　　前文對海外主要鋁企未來新建產能以及復產空間進行了詳盡的整理，得出2021-2024年間新增及復產產能增量可達265萬噸，但這一數值較為理想化，實際情況如何仍需進一步綜合評估。對于新投預期方面，考慮多數項目均已建成或即將在年內建成，項目確定性高，增量如期釋放概率大，其中印度地區(qū)鋁廠擴建進度年內可能會受到疫情影響，但整體影響有限，不確定性較高的僅有處于設計階段的華青鋁業(yè)印尼項目。對于復產產能預期方面不確定性則更高，盡管企業(yè)復產意愿與價格高度相關，但也不可忽視戰(zhàn)略規(guī)劃、投資傾向、客觀條件等多方面影響，下面主要就復產產能增量預期方面進行評估。

　　1.成本視角看，當前價格足以激勵產能投放

　　談及復產預期，不可避免地關注全球鋁冶煉的成本情況，我們截取了2015年與2020年底海德魯年報中的全球冶煉產能成本曲線進行探討：根據2020年底的產能成本曲線，以當前鋁價維持在2300美元/噸以上的情況來看，全球冶煉廠均處于盈利的局面?？紤]主要可復產項目均在2015年鋁價大幅下挫期間而進行停產，因此對2015年的成本曲線進行回顧，彼時海外冶煉成本亦處于2000美元/噸之下，盡管通過同一樣本企業(yè)（海德魯）成本變化可知相較2015年，當前成本重心有所上移，但上移空間僅為100美元/噸，因此在當前價格下，全球鋁冶煉企業(yè)基本處于盈利狀態(tài)，即使已關停的、處于成本高位的產能，亦有盈利空間，因此足以激勵產能的新建投放和復產。

　　2.企業(yè)視角剖析復產潛力有限

　　盡管基于價格以及利潤水平，海外冶煉廠均有復產的動力，但公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、電力供應等因素均對復產意愿有所影響，下面從企業(yè)角度對閑置產能的復產可能性高低進行評估。

　　美國鋁業(yè)：

　　根據上述統計，樣本中閑置產能多的企業(yè)便是美國鋁業(yè)公司，作為全球歷史為悠久、規(guī)模大的鋁企之一，具備的電解鋁產業(yè)鏈，包括鋁土礦、氧化鋁、電解鋁、壓鑄車間、下游加工及鋁材，但近年來電解鋁冶煉業(yè)務卻一直進行收緊，2010年至今關閉5處冶煉產能，有效產能由2010年的370萬噸減少至2020年底的342萬噸，有效產能中的83萬噸左右處于關停狀態(tài)。

　　2019年底公司發(fā)布5年長期戰(zhàn)略規(guī)劃，關于電解鋁產能方面，公司將不斷評估約150萬噸產能情況，不排除技術改造、削減產能、長期關停等方式使公司的成本降低和可持續(xù)盈利能力改善并位于全球前列。此外在碳中和的背景下，公司致力于將旗下電解鋁生產所需電力供應的可再生能源比例提高至85％（目前在78％左右）。從長期發(fā)展來看，目前公司閑置產能多需要從外部采購電力供應，且這些鋁廠位于美國、澳洲等電力成本、人力成本均偏高的地區(qū)，不通過技術改造降低能耗或建立自有電力供應的情況下，成本方面難以符合公司長期戰(zhàn)略目標，諸如Intalco、Wenatchee煉廠；從提升可再生能源利用的角度來看，Warrick雖有自備電站，但仍采用傳統火力發(fā)電，與公司目標不符。

　　因此閑置產能中，Portland和Alumar煉廠重啟可能性相對更高一些，其中Portland在2021年一季度與澳洲電力供應公司簽訂新的合同，且電力的部分供應來自于可再生能源；而Alumar煉廠則既具有原料氧化鋁甚至鋁土礦的充足供應，同時美鋁在巴西具有水電站的部分權益。

　　力拓：

　　同樣作為海外大且產業(yè)鏈完備的鋁企之一，力拓近年來生產相對穩(wěn)定，得益于其核心冶煉資產主要布局在加拿大，具有完備且低廉的水力發(fā)電成本，使得其大部分產能位于成本線低位。然而Tiwai Point（TP）、Boyne Island（BI）以及ISAL三家冶煉廠近年來運行產能均未打滿。TP和BI煉廠分別位于澳大利亞和新西蘭，電力成本較高，尤其是TP煉廠此前數年因電力成本過高問題要求政府補貼，2020年公司一度威脅關閉此煉廠，但在新任政府介入后，終完成電力合同的簽訂（為期四年）。ISAL同樣面臨電力成本過高的情況，力拓公司一度打算關停產能，終也因以電力公司妥協完成補充協議進而改善成本狀況。在新電力合同簽訂后，價格的激勵下，煉廠具備恢復滿產的動力。

　　世紀鋁業(yè)：

　　作為根植在美國本土的鋁企，主營業(yè)務以鋁冶煉以及加工材制造，冶煉廠主要分布在美國以及冰島，且電力供應全部為外部采購。在2015年進行減產后，公司分別在2019年和2020年對停產產能進行復產，其中Mt. Holly今年新簽訂的電力合同保證其75％產能生產的需求，合同持續(xù)期三年，因此短期進一步釋放25％的閑置產能或受限。而Hawesville煉廠早于2019年便開始復產，同時為了降低成本、提率公司對生產線進行了升級改造，運行產能水平已回到80％，剩余20％產能生產線的改造升級將視市場情況而定，因此在價格處于有利位置的情況下，產能進一步釋放的可能性較高。

　　俄鋁及海德魯：

　　作為全球兩大鋁業(yè)巨頭，鋁產業(yè)鏈同樣十分完備，但與美鋁不同的是，兩家企業(yè)的煉廠一直以可再生能源為主，其中俄鋁核心資產主要位于俄羅斯，擁有充沛的水電資源，海德魯煉廠以挪威為主，同時參股澳大利亞、巴西、加拿大、卡塔爾、斯洛伐克等地的冶煉廠，其中挪威、加拿大、巴西能源供應同樣以水電為主，卡塔爾則具備豐富的天然氣資源，因此兩家企業(yè)目前僅少量產能處于閑置狀態(tài)，價格對煉廠開工率的決定性較強，因此產能提高的可能性較大。

　　3.綜合評估下，新建和復產并進

　　以企業(yè)的視角，結合公司戰(zhàn)略、電力供應等因素對樣本企業(yè)閑置產能復產可能性進行分析，我們認為在價格激勵條件滿足的情況下，僅70萬噸的閑置產能具有較大的可能性進行重啟或提產，占閑置產能比重不足六成。即使在新建產能投放順利的情境下，未來3年海外電解鋁產能提升空間約200萬噸，疊加國內的近200萬噸的產能空間，產能增量/消費的增速將在2％左右。