氧化鋁期貨自9月中旬開啟新一輪上漲，近月2411合約自3800元/噸附近漲至5300元/噸附近，漲幅接近40%。同時，氧化鋁期貨近遠(yuǎn)月合約表現(xiàn)逐步分化，分析其背后原因，我們認(rèn)為主要受上游鋁土礦供給偏緊影響，且年內(nèi)這一格局扭轉(zhuǎn)的概率不大，因此現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊，現(xiàn)貨價格持續(xù)上漲，期貨近月合約表現(xiàn)強(qiáng)勢；對遠(yuǎn)月合約來說，國內(nèi)外鋁土礦遠(yuǎn)期供應(yīng)存在緩解預(yù)期，印尼鋁土礦預(yù)計在明年一季度放開出口限制，國內(nèi)氧化鋁在四季度末會有新增產(chǎn)能，遠(yuǎn)月價格自高位回落也在預(yù)期當(dāng)中，但短期盤面存在反應(yīng)過度的概率，因此不建議追單入場，可耐心等待二次入場機(jī)會。

　　1.鋁土礦：供應(yīng)持續(xù)偏緊，價格穩(wěn)中有升

　　從2014年至2023年國內(nèi)鋁土礦產(chǎn)量和進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)產(chǎn)量自5500萬噸增加至9300萬噸，且近4年國內(nèi)產(chǎn)量變化不大，維持在9000萬~9300萬噸之間；而進(jìn)口量飛速增加，自3628萬噸增加至14138萬噸，且近幾年維持10%以上的增速。從進(jìn)口占比數(shù)據(jù)來看，進(jìn)口量占總量的比重從39.7%升至60.3%，可見國內(nèi)對進(jìn)口鋁土礦依賴度較高。

　　從進(jìn)口來源看，幾內(nèi)亞和澳大利亞是我國鋁土礦的主要進(jìn)口來源國，進(jìn)口規(guī)模大約占到總進(jìn)口量的92%，其中自幾內(nèi)亞的進(jìn)口量占比超70%。根據(jù)幾內(nèi)亞周度出港數(shù)據(jù)，今年5月到8月上旬，周度出港量呈趨勢性下滑態(tài)勢，主要是受幾內(nèi)亞雨季影響。按運(yùn)輸時間1.5到2個月計算，國內(nèi)鋁土礦在10月仍處于偏緊狀態(tài)。但9月下旬以來，幾內(nèi)亞鋁土礦出港量數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈，結(jié)合時滯影響，我們預(yù)計在11月中下旬國內(nèi)鋁土礦供給緊張局面將略有緩解。

　　從鋁土礦價格來看，國產(chǎn)礦價格穩(wěn)中有升，進(jìn)口礦同樣表現(xiàn)強(qiáng)勢。國產(chǎn)礦方面，截至上周五，山西地區(qū)鋁硅比5.0、氧化鋁含量60%的鋁土礦不含增值稅破碎廠自提成交價在560~600元/噸；河南地區(qū)鋁硅比5.0、氧化鋁含量60%的鋁土礦不含增值稅破碎廠自提成交價在530~570元/噸；貴州地區(qū)鋁硅比5.5、氧化鋁含量58%的鋁土礦不含增值稅破碎廠自提成交價在450~490元/噸；廣西地區(qū)鋁硅比6.0、氧化鋁含量53%的鋁土礦不含增值稅破碎廠自提成交價在320~335元/噸。進(jìn)口礦方面，截至上周五，幾內(nèi)亞鋁土礦CIF價格上漲至82.5美元/噸，較前一周上調(diào)3.5美元/噸；澳大利亞鋁土礦價格同樣上漲2美元/噸。

　　2.氧化鋁現(xiàn)貨：內(nèi)外市場價格均偏強(qiáng)

　　據(jù)Mysteel統(tǒng)計，近期北方地區(qū)氧化鋁現(xiàn)貨成交價格在5150~5250元/噸，西南地區(qū)氧化鋁現(xiàn)貨成交價格在4870~5000元/噸。海外氧化鋁現(xiàn)貨價格同樣保持強(qiáng)勢，西澳氧化鋁FOB價格由4月初的369美元/噸上漲至當(dāng)下的693美元/噸，漲幅高達(dá)87.8%，且暫未看到見頂跡象。內(nèi)外對比，海外價格表現(xiàn)更強(qiáng)，國內(nèi)氧化鋁進(jìn)口虧損約800元/噸，自今年4月以來持續(xù)處于進(jìn)口虧損狀態(tài)。

　　3.電解鋁產(chǎn)能：在產(chǎn)產(chǎn)能維持高位，西南枯水季減產(chǎn)概率降低

　　從國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)9月電解鋁總產(chǎn)能為4499.7萬噸，接近4500萬噸產(chǎn)能天花板；9月在產(chǎn)產(chǎn)能4352.9萬噸，環(huán)比增加1.5萬噸，增幅有限；產(chǎn)能利用率達(dá)96.87%，處于歷史較高位置，且上方空間有限。

　　當(dāng)前下游電解鋁行業(yè)整體利潤尚可，南北差異較大，主要是受氧化鋁現(xiàn)貨價格及電費(fèi)差異化影響，噸鋁利潤仍能維持在2000元以上的地區(qū)有內(nèi)蒙古、云南、新疆和山東，出現(xiàn)虧損的地區(qū)有貴州、陜西、遼寧、福建和重慶，最高成本和最低成本之間的差距達(dá)到3000元/噸以上，但是從社會任務(wù)及電解鋁冶煉工藝停復(fù)產(chǎn)高成本的角度來看，國內(nèi)電解鋁冶煉行業(yè)負(fù)反饋概率極低。據(jù)了解，接下來一段時間，新疆、貴州等地區(qū)仍有近50萬噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)。同時由于近些年西南地區(qū)光電、風(fēng)電等新能源發(fā)電規(guī)模擴(kuò)大，今年西南發(fā)電量充足，四季度枯水季電解鋁減產(chǎn)的概率降低。簡言之，當(dāng)下國內(nèi)電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能處于歷史同期高位，且過去四季度枯水季產(chǎn)能降低的季節(jié)性規(guī)律在今年存在失效的可能，預(yù)計在產(chǎn)產(chǎn)能將持續(xù)處于高位，對氧化鋁的需求將維持在一個相對較高的位置。

　　4.庫存情況：持續(xù)處于歷史同期低位

　　今年以來，港口庫存數(shù)據(jù)一直處于歷史同期極低水平，9月中旬開始出現(xiàn)小幅反彈，但較為有限，10月底再次下滑，當(dāng)下最新數(shù)據(jù)為2.6萬噸，處于歷史極低位置。

　　5.市場表現(xiàn)：近遠(yuǎn)月合約分化明顯

　　氧化鋁近月2411合約持倉量快速下滑，當(dāng)下最新持倉量接近4800手，而倉單量為5.8萬噸，約2900手，兩者相差不大，預(yù)計近月合約價格隨現(xiàn)貨波動。次月2412合約持倉量仍有5.9萬手，盡管鋁土礦進(jìn)口量在11月下旬會有所改善，但幅度有限，年內(nèi)仍維持偏緊狀態(tài)，加上近期北方供暖，預(yù)計年內(nèi)合約價格維持偏強(qiáng)運(yùn)行。對于遠(yuǎn)月合約，不管是國內(nèi)外鋁土礦緩解預(yù)期，還是氧化鋁增產(chǎn)預(yù)期，都在盤面遠(yuǎn)月合約價格上有所體現(xiàn)，多近空遠(yuǎn)的正套組合以及遠(yuǎn)月空頭走勢，使得盤面期限結(jié)構(gòu)走向深度Back。

　　立足當(dāng)下，我們認(rèn)為，氧化鋁近月合約基本面維持偏強(qiáng)格局，主要原因是鋁土礦持續(xù)偏緊，空有氧化鋁產(chǎn)能，但沒法在短期內(nèi)轉(zhuǎn)化為充足的產(chǎn)量，而且國內(nèi)外都是這個問題，國外氧化鋁價格表現(xiàn)更強(qiáng)。近期，在北方環(huán)保限產(chǎn)之下，氧化鋁冶煉環(huán)節(jié)會受到一定影響，同時西南電力充沛，電解鋁減產(chǎn)的概率下滑，對氧化鋁的需求將維持在高位。因此，對近月合約來說，基本面偏強(qiáng)，操作上建議逢低入多，謹(jǐn)慎追漲；而對遠(yuǎn)月合約，多近空遠(yuǎn)的正套組合或者逢高空遠(yuǎn)月合約，將是未來一段時間的主旋律。但短期價差或者遠(yuǎn)月價格存在反應(yīng)過度的概率，因此追單入場的性價比不高，建議耐心等待二次入場機(jī)會。（袁棋）