進入2025年，氧化鋁期現(xiàn)價格急轉(zhuǎn)直下，價格重心快速下移，似乎走出“跌跌不休”之勢。隨著氧化鋁期貨價格逐漸擊破成本線，套利資金離場，期貨盤面出現(xiàn)反彈。截至1月20日，氧化鋁主力2502合約收于3840元/噸，較上一交易日上漲2.48%，1月以來跌幅近20%，整體期貨持倉量自36萬手下降至24萬余手。

　　氧化鋁供需矛盾明顯緩和

　　氧化鋁供需偏緊矛盾出現(xiàn)明顯緩和以及供應(yīng)增加預期的走強，是導致此輪下跌出現(xiàn)的重要基本面因素。近一個月內(nèi)氧化鋁周度產(chǎn)能開工率持續(xù)爬升，據(jù)SMM數(shù)據(jù)，截至1月16日，全國氧化鋁周度產(chǎn)能開工率已上升至87.25%，為近一年來的較高水平。山東、山西氧化鋁產(chǎn)能投產(chǎn)，涉及近200萬噸產(chǎn)能，產(chǎn)量也將從1月起逐漸體現(xiàn)，整體1月氧化鋁產(chǎn)量預計環(huán)比顯著增長。此外，氧化鋁社會庫存已經(jīng)連續(xù)累庫兩周，放大了供需偏緊矛盾正處于緩和中的信號。據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)，截至1月16日，氧化鋁周度庫存為374.9萬噸，較1月9日增加3.6萬噸，連續(xù)兩周累庫，其中，電解鋁廠原料庫存上漲6.3萬噸至279.4萬噸，反映出當前長單執(zhí)行較為順暢，下游鋁產(chǎn)的原材料庫存偏緊壓力已經(jīng)有所緩解。

　　從遠期增量上來看，原料端幾內(nèi)亞鋁土礦發(fā)運干擾因素的消除，使得市場對于未來供應(yīng)增加的預期進一步明朗，進一步緩和遠期基本面供需緊張的矛盾。1月初，前期幾內(nèi)亞發(fā)運受到影響的礦企開始恢復發(fā)運的消息，使得礦端引發(fā)的多頭情緒有所退卻。此外，雨季結(jié)束后，幾內(nèi)亞鋁土礦出港量呈現(xiàn)回升趨勢，截至1月17日，幾內(nèi)亞主要港口鋁土礦周度出港量已上升至 388.48萬噸，為近一年來的相對高位。考慮到國內(nèi)新釋放產(chǎn)能大多依賴幾內(nèi)亞鋁土礦進行生產(chǎn)，礦石端干擾因素的消除，為國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能的持續(xù)生產(chǎn)以及一季度540萬噸左右產(chǎn)能的投產(chǎn)釋放提供保障，氧化鋁遠期供應(yīng)量增加的預期得到進一步支撐。“強現(xiàn)實”逐漸被打破，“弱預期”交易的確定性增強。

　　現(xiàn)貨價格加速下跌

　　隨著原料以及供應(yīng)端寬松預期的加強，現(xiàn)貨市場的挺價心態(tài)也逐漸被瓦解，在進入1月后轉(zhuǎn)向積極貼水出貨，各地市場密集出現(xiàn)貼水成交，成交價格一再降低，帶動現(xiàn)貨均價加速下跌。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，截至1月20日，氧化鋁現(xiàn)貨均價為4405元/噸，較12月31日下跌1293元/噸，跌幅達22.69%，部分地區(qū)已出現(xiàn)低于4000元/噸的招標價格。此前，氧化鋁近月 01、02 合約受制于現(xiàn)貨價格堅挺于 5600 元/噸一線，期貨合約價格在修復貼水的動力下難以下探。而隨著現(xiàn)貨市場看空氛圍的延續(xù)，現(xiàn)貨價格的加速下跌，也進一步打開了氧化鋁近月期價的下跌空間。雖然目前期價已大幅貼水于現(xiàn)貨，但當前現(xiàn)貨看跌情緒蔓延下，修復基差的驅(qū)動力相對較弱。

　　成本定價邏輯逐漸回歸

　　值得注意的是，氧化鋁成本定價效果隨著供應(yīng)轉(zhuǎn)向過剩預期的加強再度體現(xiàn)，并成為現(xiàn)階段氧化鋁底部價格的重要支撐。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，近期鋁土礦價格上漲明顯，帶動氧化鋁行業(yè)平均成本上行至3500元/噸左右，部分高成本產(chǎn)區(qū)成本或達3600-3800元/噸，期、現(xiàn)貨價格逼近成本線，氧化鋁行業(yè)利潤明顯收窄。遠月2505合約在前期一直是“多空博弈”下市場“弱預期”交易的主要標的，成本支撐下，于此輪下跌中表現(xiàn)相對抗跌。氧化鋁主力2502合約持續(xù)大幅下挫逼近成本線后，成本定價邏輯也逐漸影響到近月合約，使得02合約在超跌成本線后出現(xiàn)反彈動力。若后續(xù)期、現(xiàn)價格進一步跌破成本線，高成本產(chǎn)區(qū)或出現(xiàn)產(chǎn)能停產(chǎn)的可能性，供應(yīng)端再度出現(xiàn)邊際減量以緩解成本壓力及供應(yīng)過剩壓力，進一步給予期價一定反彈空間。

　　現(xiàn)貨價格進入較為順暢的下跌通道，氧化鋁產(chǎn)能釋放的樂觀預期暫時難以被證偽，顯性庫存回升，現(xiàn)階段市場認為氧化鋁基本面走弱的確定性增強，或再度吸引資金聚焦，短期內(nèi)氧化鋁價格依然承壓。考慮到目前期、現(xiàn)價格均持續(xù)向成本線靠攏，成本支撐將進一步凸顯。整體而言，當前氧化鋁期貨盤面已經(jīng)較為充分地計入了各方利空因素，在貼近成本線后出現(xiàn)反彈，但在供需矛盾的持續(xù)緩解以及現(xiàn)貨市場看空氛圍的延續(xù)下，氧化鋁期貨的反彈高度預計有限?？紤]到未來氧化鋁產(chǎn)能釋放節(jié)奏或存在不確定性，后市謹防盤面過度計入看空預期帶來的風險，持續(xù)關(guān)注現(xiàn)貨價格的下跌速度，以及盤面持倉變化帶來的信號，氧化鋁價格的底部支撐將隨成本線動態(tài)變化，一季度或呈現(xiàn)箱體震蕩。

　　作者簡介：張嘉藝，國信期貨有色金屬研究員，英國倫敦國王學院碩士。在2023年上期所優(yōu)秀分析師評選中獲得“新銳分析師”獎，在2024年上期所“國際好講師評選”中獲一等獎。多次于《期貨日報》《中國有色金屬報》等媒體發(fā)表觀點，多次參與有色行業(yè)各類企業(yè)服務(wù)，提供行情分析及風險管理等，有一定產(chǎn)業(yè)服務(wù)經(jīng)驗。