摘要

　　鋁在金屬品種中，產量僅次于鋼鐵，為世界第二大類金屬，也是世界上最為廣泛應用的金屬之一，其價格走勢深刻反映了中國工業(yè)化進程、全球經濟周期與產業(yè)政策調整的復雜互動。作為鋁系產業(yè)鏈系列報告的第一篇，我們首先將通過梳理2002年以來滬鋁價格的五輪周期性波動，分析其從"資源驅動"向"政策約束+技術革命"雙輪驅動的范式轉變，其中2016年供給側改革與2020年新能源產業(yè)爆發(fā)成為兩大關鍵轉折點，推動鋁從傳統(tǒng)周期性波動向結構性增長轉型。

　　電解鋁的價格組成從大的分類來說主要就是分為兩部分，一部分是成本，一部分是利潤。對于工業(yè)企業(yè)來說，成本是價格中比較重要的一部分，因為作為生產制造企業(yè)，低于成本線持續(xù)經營的可能性微乎其微。第二部分我們主要聚焦于電解鋁的成本結構解析，以得知其成本結構中對價格影響較大的部分，以進行后續(xù)的持續(xù)跟蹤分析。對于電解鋁的成本而言，占比最高的是氧化鋁，其次是電力成本，這兩類成本基本占到了電解鋁成本的70%左右，也是影響電解鋁成本的主要因素，再其次則是陽極成本、折舊及費用以及其他現金成本等。

　　近期電解鋁單噸利潤再度站上了4000元/噸，上一次是在2021年和2022年全球大放水下需求的增長所推動。在經歷了去年氧化鋁價格大幅攀升所帶來的成本低谷后，今年隨著氧化鋁價格的下跌，電解鋁再度迎來了高利潤時代。站在當下，國內仍受到4500萬噸產能天花板政策的限制，電解鋁行業(yè)供需緊平衡格局有望延續(xù)，主要的成本端上行風險較為有限，擁抱電解鋁高利潤時代。

　　風險提示

　　1、電解鋁行業(yè)技術重大變革；2、風險性事件發(fā)生使得成本大幅變動；3、電解鋁供需格局超預期變化

　　報告正文

　　一、鋁價的周期性分析：從傳統(tǒng)周期性波動向結構性增長轉型

　　鋁在金屬品種中，產量僅次于鋼鐵，為世界第二大類金屬，也是世界上最為廣泛應用的金屬之一，其價格走勢深刻反映了中國工業(yè)化進程、全球經濟周期與產業(yè)政策調整的復雜互動。作為鋁系產業(yè)鏈系列報告的第一篇，我們首先將通過梳理2002年以來滬鋁價格的五輪周期性波動，分析其從"資源驅動"向"政策約束+技術革命"雙輪驅動的范式轉變，其中2016年供給側改革與2020年新能源產業(yè)爆發(fā)成為兩大關鍵轉折點，推動鋁從傳統(tǒng)周期性波動向結構性增長轉型。

　　周期一：2002年-2008年，全球化紅利下的需求爆發(fā)期。該時期是21世紀以來電解鋁市場經歷的第一個完整周期，呈現"快速增長-高位震蕩-急劇暴跌"的特征。（1）2002年-2006年為持續(xù)上漲期，這一階段中國加入WTO后工業(yè)化進程加速，鋁價整體處于上升通道，滬鋁價格從13000元/噸逐步攀升，2006年滬鋁主力合約創(chuàng)下24830元/噸的歷史高點，累計漲幅超過90%。（2）2006年-2007年進入高位震蕩，基本維持在18000-23000元/噸區(qū)間。（3）2008年則因金融危機沖擊工業(yè)品需求驟降，價格持續(xù)暴跌，滬鋁主力合約價格從年初的20000元/噸以上暴跌至年底的10000元/噸附近，跌幅達50%，成為此輪周期終結的標志性事件。

　　周期二：2008年-2015年，政策刺激的短暫輪回與漫長尋底。該時期是2002年以來電解鋁市場經歷的第二個完整周期，整體可分為兩輪，分別是2008年至2011年政策刺激與產能過剩的短暫輪回和2011年至2015年產能過剩與成本下移的漫長尋底。（1）2008年至2011年政策刺激與產能過剩的短暫輪回，該時期歷時約3年。中國"四萬億"刺激政策成為此輪反彈的核心動力，基建投資和房地產擴張帶動鋁需求快速恢復。2008年12月至2009年12月為反彈階段，滬鋁主力合約從低點10000元/噸上漲突破18000元/噸；2010年經歷短暫回調后，2010年下半月緩慢攀升，2011年二季度再度沖高至18000元/噸，形成雙頂形態(tài)后開始回落。（2）2011年至2015年產能過剩與成本下移的漫長尋底，滬鋁進入長達四年的下行周期。這一階段呈現“階梯式下跌-短暫反彈-創(chuàng)出新低”的特征，此階段的主要矛盾是產能無序擴張與需求增速放緩的深刻背離。國內電解鋁產能激增而同期需求增速下降，同時新疆等西北地區(qū)自備電廠的推廣使得電力成本下降，進一步壓低價格中樞。宏觀層面，中國經濟進入新常態(tài)，房地產調控加強，傳統(tǒng)用鋁行業(yè)需求疲軟，美聯儲退出QE引發(fā)美元走強，大宗商品集體承壓。該周期可分為三個下跌波段，2011-2012年從18000元跌至15000元，2013-2014年從15000元跌至13000元，2015年則從13000元跌破10000元整數關口，形成"三年三臺階"的下跌形態(tài)。

　　周期三：2016年至2020年，供給側改革的產能重塑與貿易摩擦&疫情沖擊。該時期是2002年以來電解鋁市場經歷的第三個完整周期，整體可分為三輪，分別是2016年至2017年供給側改革帶來的產能重塑、2017年底至2019年中美貿易摩擦升級下的出口受阻、2020年全球疫情沖擊下的暴跌。（1）2016年至2017年供給側改革帶來的產能重塑，這一階段為持續(xù)上漲期。供給側結構性改革是此輪上漲的核心驅動力，2017年《關于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等方式實現產能置換有關事項的通知》確立4500萬噸產能天花板政策，通過產能置換淘汰落后產能約300萬噸，政策約束下的供應剛性推動滬鋁從2015年底不到10000萬/噸最高上漲至17250元/噸。（2）2017年底至2019年中美貿易摩擦升級下的出口受阻，這一階段為震蕩下行期。2018年中美貿易摩擦升級，鋁材出口受阻疊加國內產能復產，價格出現階段性回調，但政策約束下的供應剛性已形成長期支撐，滬鋁從17000元/噸左右震蕩回調至14000元/噸左右。（3）2020年全球疫情沖擊下的暴跌。2020年新冠疫情引發(fā)全球經濟停擺，滬鋁在短期內急速下跌，在2020年3月下旬跌至此輪低點11275元/噸。

　　周期四：2020年至2022年政策刺激和能源危機下重回歷史高位。在新冠疫情引發(fā)滬鋁短期暴跌后，中國率先復蘇并推出超常規(guī)刺激政策，房地產和基建需求反彈帶動鋁消費，同時全球央行放水刺激需求，滬鋁一路上行，從11000元/噸上漲至2021年10月的24000元/噸之上，并在2022年3月二度探頂至24000元/噸上方。之后，隨著各國央行步入加息周期，全球需求回落，滬鋁從高位回調至17000元/噸，但整體價格中樞仍處于歷史相對高位。

　　周期五：2023年至今，新能源革命與周期重構。2023年至今滬鋁進入新能源驅動的結構性轉型周期，呈現"傳統(tǒng)需求疲軟-新興需求爆發(fā)-政策約束強化"的特征。這一階段，滬鋁需求結構發(fā)生根本性轉變，新能源產業(yè)成為主要增長點，而供給繼續(xù)受到“產能天花板”的約束。該周期尚處于演進階段，到目前為止，滬鋁主力合約基本維持在17000-22000元/噸的寬幅區(qū)間震蕩。

　　二、電解鋁成本結構分析：氧化鋁第一，電力成本第二

　　電解鋁的價格組成從大的分類來說主要就是分為兩部分，一部分是成本，一部分是利潤。對于工業(yè)企業(yè)來說，成本是價格中比較重要的一部分，因為作為生產制造企業(yè)，低于成本線持續(xù)經營的可能性微乎其微。這一部分我們主要聚焦于電解鋁的成本結構解析，以得知其成本結構中對價格影響較大的部分，以進行后續(xù)的持續(xù)跟蹤分析。

　　電解鋁的成本結構較為復雜，主要是其生產過程比較復雜且精細，現代工業(yè)中主要采用電解方式生產鋁，以氧化鋁為原料，冰晶石為熔劑，采用冰晶石-氧化鋁熔鹽電解法生產，因此其成本主要由原材料成本、能源成本及其他成本構成。各成本要素在總成本中所占比重不同，且受到多種因素影響。

　　1、【氧化鋁-原材料成本】。氧化鋁是電解鋁生產過程中最為關鍵的原材料，在電解鋁成本中占據著較高的比重，通常占比達到30%-40%。生產1噸電解鋁大約需要消耗1.92-1.95噸氧化鋁，其成本變動對電解鋁成本有著至關重要的影響。氧化鋁價格的波動對電解鋁成本有著顯著的傳導效應。氧化鋁價格每上漲100元/噸，電解鋁成本大約增加192元/噸。當氧化鋁價格大幅上漲時，電解鋁企業(yè)的生產成本急劇上升，利潤空間被壓縮。2024年四季度氧化鋁價格暴漲，導致國內電解鋁行業(yè)平均盈利水平大幅收縮，部分企業(yè)甚至陷入虧損狀態(tài)。在這種情況下，部分電解鋁企業(yè)可能會通過減產等方式來應對成本壓力，以減少虧損。

　　由于其更靠近最上游的資源端鋁土礦，氧化鋁價格波動較為頻繁，其價格更易在短期內完成快速的見頂回落，比如2024年4月氧化鋁現貨均價為3300元/噸，2024年四季度受幾內亞鋁土礦供應端干擾、環(huán)保與安全生產要求趨嚴等因素影響，價格暴漲至5700元/噸，2025年初又因供應過剩快速下跌至3300元/噸。氧化鋁價格的波動主要受到以下因素影響：（1）鋁土礦供應。鋁土礦是生產氧化鋁的主要原料，全球鋁土礦資源分布不均，幾內亞、澳大利亞、巴西等國是主要的鋁土礦供應國。中國鋁土礦對外依存度較高，約為70%，鋁土礦的供應情況直接影響氧化鋁的生產成本。（2）氧化鋁產能產量。全球氧化鋁產能不斷擴張，若產能增長速度超過市場需求增長速度，會導致市場供過于求，氧化鋁價格下跌。2025年全球新增氧化鋁產能較多就使得供應過剩，氧化鋁價格暴跌。（3）能源成本。氧化鋁生產過程中需要消耗大量的能源，如煤炭、電力等。能源價格的波動直接影響氧化鋁的生產成本。以煤炭為例，若煤炭價格上漲，氧化鋁生產企業(yè)的能源成本增加，為保證一定的利潤空間，企業(yè)會提高氧化鋁價格。

　　2、【炭陽極、冰晶石、氟化鹽-原材料成本】。炭陽極也是電解鋁生產不可或缺的原材料，其成本占電解鋁總成本的比例約為10%-15%，生產1噸電解鋁大約需要消耗0.45噸炭陽極。炭陽極主要以石油焦為原料，以煤瀝青為粘結劑。石油焦是煉油過程中產生的副產品，其價格波動對炭陽極成本影響較大。炭陽極價格的波動對電解鋁成本也有一定影響。當炭陽極價格上漲時，電解鋁企業(yè)的原材料采購成本增加，電解鋁成本相應上升。雖然炭陽極成本占電解鋁總成本的比例相對氧化鋁較低，但在市場競爭激烈的情況下，其價格波動對電解鋁企業(yè)的利潤也會產生一定的影響。

　　氟化鹽在電解鋁生產中主要包括冰晶石、氟化鋁等，其成本占電解鋁總成本的比例相對較小，約為3%-5%。生產1噸電解鋁大約需要消耗50千克冰晶石和25千克干法氟化鋁。盡管氟化鹽成本占比相對較小，但在電解鋁生產過程中不可或缺，其價格波動也會對電解鋁成本產生一定影響。當氟化鹽價格上漲時，電解鋁企業(yè)的生產成本會有所增加。不過，由于其占比較小，對電解鋁成本的影響程度相對較弱。在實際生產中，電解鋁企業(yè)會通過優(yōu)化生產工藝，提高氟化鹽的利用率，降低單位產品的氟化鹽消耗，以減少氟化鹽價格波動對成本的影響。

　　3、【電價-能源成本】。電力成本在電解鋁成本中占比也較高，通常達到30%-40%，是電解鋁生產過程中最為重要的能源成本。通常來看，生產1噸電解鋁的電耗較高，約為13500-14500千瓦時。電價的波動對電解鋁成本有著直接且重要的影響。依賴網電的企業(yè)，電力成本占比相對較高，一般可能在40%以上。網電電價受到多種因素影響，包括地區(qū)差異、電力市場供需關系、政策調控等。以云南電解鋁企業(yè)為例，豐水期電價較低，其電解鋁生產成本相對較低，具有較強的市場競爭力，而枯水期電價上漲，企業(yè)生產成本大幅增加，利潤空間被壓縮。為降低電力成本，一些電解鋁企業(yè)積極尋求穩(wěn)定的電力供應渠道，如與當地電網公司簽訂長期供電協(xié)議，爭取更優(yōu)惠的電價；部分企業(yè)還加大對清潔能源的利用，如云南的水電鋁企業(yè)充分利用當地豐富的水電資源，降低火電占比。

　　對于擁有自備電廠的電解鋁企業(yè)，供電成本相對穩(wěn)定，且具有一定的成本優(yōu)勢。對于這類企業(yè)而言，決定電價的關鍵在于采購動力煤成本，1度電平均需要消耗400克左右的標煤，生產1噸電解鋁平均需要消耗5-5.5噸動力煤，煤炭成本約占電力生產成本的70%-75%。因此自備電廠主要面臨著煤炭價格波動的風險，若煤炭價格大幅上漲，自備電廠供電成本將增加，從而提高電解鋁生產成本。為應對煤炭價格波動帶來的成本風險，自備電廠企業(yè)通常會采取多種措施。一方面，企業(yè)會加強與煤炭供應商的合作，簽訂長期穩(wěn)定的供應合同，以鎖定煤炭價格；另一方面，通過優(yōu)化電廠運營管理，提高煤炭利用效率，降低單位發(fā)電量的煤炭消耗，從而降低燃料成本對電解鋁生產成本的影響。

　　4、【其他成本】。其他成本主要包括人工成本、設備折舊、環(huán)保成本等各類成本。人工及折舊等制造費用，不同企業(yè)所在區(qū)域工資水平、以及企業(yè)生產規(guī)模和管理水平所帶來的差異相對有限，行業(yè)平均水平約800-1000元/噸。隨著全球對環(huán)境保護的重視程度不斷提高，環(huán)保成本在電解鋁成本中的占比也在逐漸增加。

　　綜合以上分析，對于電解鋁的成本而言，占比最高的是氧化鋁，其次是電力成本，這兩類成本基本占到了電解鋁成本的70%左右，也是影響電解鋁成本的主要因素，再其次則是陽極成本、折舊及費用以及其他現金成本等。

　　三、電解鋁的利潤分析：擁抱高利潤電解鋁時代

　　近期電解鋁單噸利潤再度站上了4000元/噸，上一次是在2021年和2022年全球大放水下需求的增長所推動。在經歷了去年氧化鋁價格大幅攀升所帶來的成本低谷后，今年隨著氧化鋁價格的下跌，電解鋁再度迎來了高利潤時代。

　　站在當下，國內仍受到4500萬噸產能天花板政策的限制，目前電解鋁的運行產能已接近4400萬噸，實際可增加的產能空間較為有限。海外方面，部分國家雖有新建產能規(guī)劃，但面臨鋁土礦供應、能源價格波動、政策變動等問題，產能投產進度緩慢。需求端，新舊需求完美轉接。建筑領域需求雖面臨房地產市場調整壓力，但仍將保持一定規(guī)模。交通運輸領域，新能源汽車和軌道交通的快速發(fā)展將帶動需求增長，汽車輕量化趨勢使得單車用鋁量不斷增加。電力行業(yè)隨著全球能源轉型加速，特高壓輸電、智能電網建設以及新能源發(fā)電配套設施建設將持續(xù)拉動電解鋁需求。整體來看，電解鋁行業(yè)供需緊平衡格局有望延續(xù)，主要的成本端上行風險較為有限，擁抱電解鋁高利潤時代。

　　風險提示

　　1、電解鋁行業(yè)技術重大變革；

　　2、風險性事件發(fā)生使得成本大幅變動；

　　3、電解鋁供需格局超預期變化。