摘要

　　近期，氧化鋁盤面價格表現偏弱，持續(xù)低位運行，結合基本面分析，我們認為：利空大于利多，預計價格短期難有起色，建議重點關注冶煉成本支撐，接下來的核心影響因素將是國內冶煉行業(yè)主動減少運行產能的意愿，一旦冶煉利潤進入虧損區(qū)，上半年的行業(yè)行為及價格節(jié)奏有再來一次的可能。

　　一

　　要點分析

　　1、鋁土礦供應充裕

　　從國內鋁土礦進口量來看，截至今年9月，國內月度進口1588萬噸，同比增加38.14%，約438.4萬噸，增幅巨大，環(huán)比減少約241萬噸，呈現季節(jié)性下滑，今年累計進口1.57億噸，累計同比增加約32%，約3810.5萬噸。從來源看，主要還是幾內亞和澳大利亞，核心是幾內亞，今年自幾內亞累計進口1.18億噸，同比增加40.3%，約3400萬噸，占總進口量的75%；今年自澳大利亞累計進口2771.2萬噸，同比減少5.4%，約150萬噸，占總進口量的17.6%。總的來看，今年自澳大利亞進口量中規(guī)中矩，小幅減少，影響不大，但自幾內亞進口量巨幅增加，也是今年國內鋁土礦供應增量的核心來源。

　　從國內鋁土礦庫存數據來看，截至10月17日，據Mysteel數據顯示，國內鋁土礦港口庫存2868.9萬噸，周度環(huán)比增加65.3萬噸，維持高位，絕對值處于近四年同期高位，遠高于去年同期水平，約721.9萬噸；另外，進口海漂庫存1192.43萬噸，周度環(huán)比減少約158.1萬噸，稍低于去年同期水平，但仍處于近四年同期相對高位。由此，我們可以認為短期國內鋁土礦供應充足，對氧化鋁正常生產活動不會產生影響。

　　2、周度產量維持高位，庫存持續(xù)累庫中

　　從國內氧化鋁產能產量數據看，截至10月17日，據Mysteel統(tǒng)計，國內氧化鋁建成產能11255萬噸，7月底至今無變化；運行產能9680萬噸，周度環(huán)比減少140萬噸，較9月底增加10萬噸；周度產量186.1萬噸，周度環(huán)比減少0.2萬噸，仍維持在186萬噸/周高位，遠高于去年同期水平。

　　從氧化鋁和電解鋁周度產量比值的角度看，作為氧化鋁的直接下游，國內電解鋁的周度產量能直接反映國內氧化鋁的需求量，截至10月17日，據Mysteel統(tǒng)計，國內氧化鋁周度產量186.1萬噸，電解鋁周度產量85.29萬噸，比值2.18，周度環(huán)比微幅變化，遠高于去年同期水平（2.05），對比1.93的標準冶煉比例關系，目前國內氧化鋁仍處于供給過剩格局。

　　從國內氧化鋁的庫存來看，截至10月17日，據Mysteel統(tǒng)計，國內氧化鋁庫存為463.9萬噸，周度環(huán)比累庫6.3萬噸，對比9月底累庫13.4萬噸，從趨勢來看，今年5月底至今持續(xù)處于累庫狀態(tài)，合計累庫約84.5萬噸，處于歷史同期絕對高位，遠高于去年同期水平（391.8萬噸）。從分項來看，港口庫存周度環(huán)比累庫2.9萬噸，氧化鋁廠內庫存周度環(huán)比無變化，電解鋁場內庫存周度環(huán)比增加1.1萬噸，站臺/在途庫存周度環(huán)比增加2.3萬噸。從目前來看，國內氧化鋁冶煉行業(yè)仍存在部分利潤，暫未聽到減產消息，因此預計氧化鋁供給過剩格局仍將維持，庫存或將繼續(xù)增加，直至價格跌破冶煉成本，促使行業(yè)通過主動減產來控制運行產能。

　　3、前期進口貨源即將陸續(xù)到港，國內冶煉利潤持續(xù)下滑

　　從海外氧化鋁價格走勢及國內進出口盈虧數據來看，截至10月17日，澳大利亞氧化鋁FOB價格錄得323美元/噸，較9月底無變化，較8月底下滑45美元/噸，幅度約12.2%，國內現貨價格同期下跌幅度約8.26%，表明海外氧化鋁在9月份過剩程度更大，價格走勢更弱，因此從國內進口利潤來看，9月份氧化鋁進口利潤走闊，進口通道打開，部分貨源流入，結合航運船期，大概在10-11月份陸續(xù)到港，將加劇國內氧化鋁供給過剩格局。

　　從國內氧化鋁冶煉行業(yè)利潤數據來看，據Myteel數據統(tǒng)計，截至10月3日，行業(yè)生產完全成本為2854.3元/噸，行業(yè)平均利潤為135.4元/噸，自8月上旬以來，冶煉利潤延續(xù)收斂，近期隨著氧化鋁現貨價格進一步走低，預計行業(yè)冶煉利潤將進一步收斂至百元以內。結合國內氧化鋁冶煉行業(yè)南北成本差異，高成本地區(qū)預計已出現冶煉虧損，雖然目前沒有減停產消息，但隨著氧化鋁現貨價格進一步走低，冶煉利潤勢必繼續(xù)收斂直至進入虧損區(qū)，彼時高成本地區(qū)生產壓力更大，出現主動減停產干預的概率較大。

　　4、倉單延續(xù)增加

　　從國內氧化鋁近月倉單數據來看，今年以來，倉單數量波動較大，整體分為三個階段，首先是四月中旬之前，在過剩預期和庫存持續(xù)累庫情況下，盤面價格大幅回落，產業(yè)套保意愿較強，倉單持續(xù)增加；其次是四月中旬至七月底，現貨價格和盤面價格企穩(wěn)反彈，國內氧化鋁庫存整體偏低且高位回落，現貨偏緊之下，倉單持續(xù)流出，于七月底降至極低位置；最后是七月底至今，隨著現貨價格反彈，國內冶煉利潤得以修復，運行產能快速反彈，庫存累庫，基于過剩預期，倉單也隨之持續(xù)增加。從數據上看，遠高于去年同期水平的倉單量，勢必對盤面價格形成較強壓制，類比上半年的行情走勢及庫存變化，預計只有在國內庫存得到消化的前提下，倉單量才能借勢順利拋出。

　　二

　　總結及展望

　　立足當下，我們認為：

　　國內鋁土礦庫存偏高位，供給充裕，不會影響到國內氧化鋁冶煉；當下運行產能和周度產量仍處于高位，冶煉利潤延續(xù)收斂，氧化鋁和電解鋁周度產量比值仍顯示過剩；海外氧化鋁價格在9月份表現更弱，使得進口通道打開，部分貨源流入，預計在10-11月份陸續(xù)到港，加劇國內過剩格局；國內氧化鋁庫存持續(xù)累庫，處于歷史同期高位，遠高于去年同期水平，且目前暫未看到拐點；交易所倉單自7月底以來持續(xù)增加，遠高于去年同期水平，對國內價格造成壓制。

　　結合盤面，利空大于利多，預計價格短期難有起色，建議重點關注冶煉成本支撐，接下來的核心影響因素將是國內冶煉行業(yè)主動減少運行產能的意愿，一旦冶煉利潤進入虧損區(qū)，上半年的行業(yè)行為及價格節(jié)奏有再來一次的可能。