人民幣快速升值勢頭或暫緩——關于央行調整外匯風險準備金率為零的簡評

　　來源：東北固收研究

　　報 告 摘 要

　　事件：

　　央行發(fā)布文件（銀發(fā)【2017】207號）調整外匯風險準備金政策，9月11日起，外匯風險準備金率從20%調整為0%。

　　點評：

　　外匯風險準備金是央行在2015年的《關于加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》的文件中提出來的。文件中要求對開展代客遠期售匯業(yè)務的金融機構收取外匯風險準備金20%。金融自購在央行的外匯風險準備金凍結期為1年，利率暫定為零。

　　2015年央行提出外匯風險準備金的概念，主要是用來應對未來的擠兌風險，通過增加遠期購匯成本，讓跨境套利的成本提高，防止人民幣貶值過快風險，其目的有央行遏制人民幣匯率過快貶值的一面。外匯風險準備金相當于讓銀行為應對未來可能出現(xiàn)的虧損而計提風險準備，通過價格傳導抑制企業(yè)遠期售匯的順周期行為，屬于非歧視性、價格型的逆周期調節(jié)，是對宏觀審慎政策框架的完善。

　　此次央行降低外匯風險準備金率至0%，說明央行對于人民幣匯率管控已經初見成效，并且對于未來匯率管控信心提升，因此不再設立外匯風險準備金。一方面，今年5月以來，美元兌人民幣匯率持續(xù)下行，從5月初的6.8930降至9月初的6.4877，下行5.88%，人民幣貶值壓力快速減弱，央行對人民幣失控的擔心也隨之淡化。另一方面，從海關總署今日發(fā)布的8月進出口數(shù)據來看，出口總額同比增長5.5%，連續(xù)兩個月下行。人民幣過快升值對于促進我國出口是不利因素。

　　我們綜合認為，本次央行只是將外匯風險準備金率調整為零，并沒有取消這一制度，未來不排除當人民幣匯率不穩(wěn)甚至“順周期”波動時，央行調整外匯風險準備金的可能，但在控制人民幣過快升值的背景下無需擔憂。同時，我們認為央行有足夠的工具進行對外匯進行干預，如放開部分外匯管制等措施，人民幣過快上漲的勢頭將得到遏制，美元兌人民幣匯率近期將保持在6.5上下震蕩。

　　　　1． 外匯風險準備金政策溯源

　　外匯風險準備金政策最早溯源至央行在2015年8月31日發(fā)布的《中國人民銀行關于加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2015〕273號，下稱273號文）和2015年9月2日發(fā)布的《中國人民銀行辦公廳關于遠期售匯管理有關事宏觀審慎管理的通知》（銀辦發(fā)〔2015〕203號，下稱203號文）。

　　1.1“273號文”及“203號文”政策內容回顧：

　　1、《中國人民銀行關于加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2015〕273號）主要包括以下內容：（1）為完善宏觀審慎管理框架，防范宏觀金融風險，促進金融機構穩(wěn)健經營，中國人民銀行決定，對開展代客遠期售匯業(yè)務的金融機構收取外匯風險準備金。（2）從2015年10月15日起，開展代客遠期售匯業(yè)務的金融機構（含財務公司）應交存外匯風險準備金，準備金率暫定為20%。（3）中國人民銀行上?？偛吭O立“金融機構外匯風險準備金”專用賬戶，用于存放金融機構交存的外匯風險準備金。（4）文件中要求對開展代客遠期售匯業(yè)務的金融機構收取外匯風險準備金20%。（5）金融機構在中國人民銀行的外匯風險準備金凍結期為1年。（6）外匯風險準備金利率暫定為零。

　　2、《中國人民銀行辦公廳關于遠期售匯管理有關事宏觀審慎管理的通知》（銀辦發(fā)〔2015〕203號）主要包括以下內容：（1）對銀發(fā)〔2015〕273號文中所述的“代客遠期售匯業(yè)務”進行定義：代客遠期售匯業(yè)務是指在未來某一時間形成客戶購匯行為的人民幣對外匯衍生產品業(yè)務，包括以下情況：（一）客戶遠期售匯業(yè)務（二）客戶買入或賣出期權業(yè)務，以及包含多個期權的期權組合業(yè)務；（三）客戶在近端不交換本金、遠端換入外匯的貨幣掉期；（四）人民幣購售業(yè)務中的遠、掉期業(yè)務；（五）客戶遠期購入外匯的其他業(yè)務。（2）要求“除期權和期權組合業(yè)務按名義本金（期權組合采用名義本金最高的單筆期權）的二分之一外，其他代客遠期售匯業(yè)務均按名義本金的全額作為應交存外匯風險準備金的計算基準”。

　　1.2 政策發(fā)布背景和影響

　　2015年央行提出外匯風險準備金的概念主要是用來應對未來的擠兌風險，相當于讓銀行為應對未來可能出現(xiàn)的虧損而計提風險準備，通過價格傳導抑制企業(yè)遠期售匯的順周期行為，屬于非歧視性、價格型的逆周期調節(jié)，是對宏觀審慎政策框架的完善。增加遠期購匯成本，讓跨境套利的成本提高，防止人民幣貶值過快風險，是央行對人民幣匯率控制信心不足而采取的手段。

　　遠期售匯業(yè)務是銀行對企業(yè)提供的一種匯率避險衍生產品。企業(yè)通過遠期購匯能在一定程度上規(guī)避未來匯率風險，但由于企業(yè)并不立刻購匯，而銀行相應需要在即期市場購入外匯，這會影響即期匯率，進而又會影響企業(yè)的遠期購匯行為。

　　　　從上文兩個圖中可以看到，人民幣大幅貶值和銀行代客遠期售匯暴漲時間相契合，因此央行不得不擔心市場存在利用遠期合約做空人民幣風險。在當時的實際操作中，企業(yè)通常會選擇遠期合約或者期權合約來鎖定遠期匯率。其中遠期合約由于銀行審核寬松，加之無保證金，履行合約或者違約自由度很高，相比期權一定程度上降低了購匯成本，具有很強的投機性。

　　9月征收外匯風險準備金政策出臺后，遠期購匯成本直線上升，央行打擊市場投機行為，維護人民幣匯率穩(wěn)定為意圖明顯。銀行代客遠期售匯額迅速下降到歷史最低水平，同時，美元兌人民幣匯率也呈下行趨勢，央行此舉取得了一定效果。

　　2． 外匯風險準備金政策回歸中性，人民幣過快升值勢頭遏制

　　2.1 人民幣貶值預期得到控制促使外匯風險準備金政策回歸中性

　　　　此次央行降低外匯風險準備金率至0，說明央行對于人民幣匯率管控已經初見成效，并且對于未來匯率管控信心提升，因此不再設立外匯風險準備金。一方面，今年5月以來，美元兌人民幣匯率持續(xù)下行，從5月初的6.8930降至9月初的6.4877，下行5.88%，周五更是連破五道關口一度升破6.44，人民幣貶值壓力快速減弱。另一方面，美元如今正處在低位，市場抄底美元時機成熟，將會減弱人民幣快速升值勢頭，人民幣快速升值階段將會馬上終結，央行對人民幣失控的擔心也隨之淡化。

　　2.2 人民幣過快升值壓力顯現(xiàn)，出口增速回落

　　出口改善是2017年中國經濟表現(xiàn)超出預期的重要因素。但根據海關總署近期發(fā)布的8月進出口數(shù)據，出口1992.3億美元，同比增長5.5%，預期6%，前值7.2%，增速連續(xù)放緩，且8月同比增速下降尤為明顯，貿易順差也略有下降。除了美國颶風、美歐經濟恢復尚緩等因素，我們認為，人民幣快速升值造成的外部市場需求下降，市場觀望態(tài)度明顯，給短期的出口帶來負面效應，也是出口增速下滑的重要原因。

　　　　我們綜合認為，本次央行只是將外匯風險準備金率調整為零，并沒有取消這一制度，未來不排除當人民幣匯率不穩(wěn)甚至“順周期”波動時，央行調整外匯風險準備金的可能，但在控制人民幣過快升值的背景下無需擔憂。同時，我們認為央行有足夠的工具進行對外匯進行干預，如放開部分外匯管制等措施，人民幣過快上漲的勢頭將得到遏制，美元兌人民幣匯率近期將保持在6.5上下震蕩。